1. Luận điểm đầu tư 

• Lợi nhuận từ công ty LDLK ổn định, khi hoạt động kinh doanh của các công ty này được đảm bảo bởi các hợp đồng dài hạn. 
• Lượng tiền mặt & các khoản tương đương dồi dào (công ty mẹ khoảng 9,500 tỷ VND và hợp nhất khoảng 16,500 tỷ VND), mang lại cho PVS khoảng lợi nhuận từ tiền gửi cao qua các năm. 
• Hưởng lợi từ chu kì đầu tư của ngành dầu khí Việt Nam (Lô B Ô Môn, Lạc Đà Vàng, Cá Voi Xanh...), đặc biệt khi PVS là doanh nghiệp thuộc top đầu, có năng lực về cả EPCI, M&C và vận hành FPSO/FSO nên sẽ là nhà thầu trực tiếp. Backlog giai đoạn 2025-2028 được đảm bảo ổn định.

2. Tổng quan doanh nghiệp

Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) sở hữu 52% cổ phần, chiếm tỷ lệ lớn nhất. Điều này cho thấy PVS vẫn duy trì sự kiểm soát mạnh mẽ từ PVN, giúp đảm bảo sự ổn định trong chiến lược phát triển dài hạn và tham gia vào các dự án trọng điểm của ngành dầu khí Việt Nam. 

Doanh thu của PVS trong các năm gần đây có sự tăng trưởng ổn định, từ 16,870 tỷ VND (2019) lên 23,772 tỷ VND(2024). Tuy nhiên, biên lợi nhuận (BLNR) đã giảm nhẹ từ 5.91% trong năm 2023 xuống còn 4.74% trong năm 2024. Tỷ lệ nợ và khả năng thanh toán của công ty khá mạnh với tiền mặt ròng đáng kể, điều này giúp PVS có đủ nguồn lực tài chính để tiếp tục thực hiện các dự án, cũng như nguồn tiền đầu tư tài chính ổn định. 

3. Sự chuyển dịch trong cơ cấu doanh thu

Năm 2024, doanh thu mảng Cơ khí dầu khí M&C có BLNG không đáng kể (trung bình đạt 1.3%). Hoạt động chính của mảng là thực hiện các hợp đồng EPCI/EPCIC, bao gồm thiết kế, mua sắm, chế tạo, thi công, vận chuyển, lắp đặt, đấu nối và chạy thử cho các công trình ngoài khơi và các dự án công nghiệp trên bờ. 

Mảng kho nổi FSO, FPSO ghi nhận mức tăng trưởng 7.3% YoY nhờ việc ký gia hạn hợp đồng với mức giá mới, tuy nhiên tỉ trọng doanh thu và BLNG thu hẹp dần trong giai đoạn 2021-2024 (giảm trung bình 16.6%). Ngược lại, mảng lắp đặt vận hàng & bảo dưỡng công trình biển có tỉ trọng doanh thu tăng liên tục qua các năm, chiếm 11.4% vào năm 2024 và BLNG mảng này có xu hướng cải thiện dần, nhưng vẫn ở mức thấp dưới 5%. 

Mảng Dịch vụ căn cứ cảng có quy mô doanh thu nhỏ hơn so với mảng M&C nhưng hiệu quả kinh doanh cao nhất, cải thiện lên 21.3% trong năm 2024 nhờ nâng cao hiệu suất tại các cảng nâng cao hiệu suất tại các cảng như Đình Vũ, Nghi Sơn, hoặc Vũng Tàu.

TUY NHIÊN, HĐKD cốt lõi của PVS đóng góp không đáng kể vào LNST của PVS, mặc dù doanh thu tăng mạnh. Nguyên nhân là do giá vốn bán hàng vốn đã cao, công thêm các chi phí quản lí bán hàng tăng cao khi nhận thêm hợp đồng mới.

4. Nguồn lợi nhuận chính 

a. Lợi nhuận chủ yếu đến từ công ty LDLK & HĐTC 

Lợi nhuận từ các công ty LDLK (đầu tư và cung cấp kho nổi chứa, xuất và xử lý dầu thô FSO/FPSO) luôn chiếm trên 50% tổng lợi nhuận trước thuế (LNTT) trong giai đoạn 2021-2024. Cụ thể, năm 2024, LNTT đạt 864 tỷ VND, trong đó lợi nhuận từ các công ty LDLK chiếm 55,64% tổng LNTT. Hoạt động của các công ty này mang lại doanh thu ổn định nhờ các hợp đồng đã ký kết.

Ngoài ra, hoạt động tài chính, bao gồm lãi chênh lệch tỷ giá và lãi từ tiền gửi ngân hàng, cũng đóng góp một phần quan trọng vào LNTT của PVS, chiếm khoảng 30-40% tùy theo thời điểm. Trong đó, lãi từ tiền gửi ngân hàng chiếm đến 50% lãi từ hoạt động tài chính, tương đương khoảng 22% tổng LNTT của PVS, nhờ vào dòng tiền dồi dào của doanh nghiệp.

*Note: FSO (Field Service Operations) là hoạt động liên quan đến việc cung cấp dịch vụ, hỗ trợ kỹ thuật và bảo trì cho khách hàng trực tiếp tại hiện trường, thay vì thực hiện tại các cơ sở hoặc văn phòng trung tâm. Các dịch vụ này có thể bao gồm cài đặt, sửa chữa, bảo trì, kiểm tra hoặc hướng dẫn sử dụng sản phẩm, thiết bị, hoặc hệ thống mà công ty cung cấp. 

b. Công ty liên doanh, liên kết trong mảng đầu tư & cung cấp kho nổi chứa, xuất và (xử lí) dầu thô F(P)SO

Hiện tại, FSO Orkid, FSO Golden Star và FSO Bien Dong 1 đều có hợp đồng dài hạn và dự kiến sẽ tiếp tục mang lại lợi nhuận ổn định cho PVS, đóng góp khoảng 18% LNST. 

Hợp đồng FPSO Ruby II đóng góp trung bình khoảng 25,9% vào lợi nhuận trước thuế của PVS và hiện đang trong quá trình đàm phán gia hạn. Theo thông tin từ Đại hội cổ đông 2024, PVS dự kiến ký hợp đồng mới với thời gian từ 3 đến 5 năm, tiếp tục duy trì mức giá thuê ngày là 92.500 USD. Tương tự, chúng tôi kỳ vọng hợp đồng FPSO Lam Son sẽ được gia hạn thêm 1 năm, do hoạt động E&P tại Việt Nam vẫn diễn ra sôi động đến tháng 5/2025.

Kết luận: Lợi nhuận từ các công ty LDLK dự kiến đạt khoảng 828 tỷ VND, giảm 4% so với năm 2024. Nguyên nhân chủ yếu là PTSC Asia Pacific không còn ghi nhận doanh thu từ hợp đồng FSO Lạc Đà Vàng (dự kiến sẽ bắt đầu ghi nhận doanh thu từ việc vận hành FSO Lạc Đà Vàng vào năm 2027).

5. Cơ cấu tài sản 

6. Dự phóng kết quả kinh doanh 2025 

a. Ước tính doanh thu từ backlog mảng dịch vụ cơ khí, đóng mới & xây lắp 

Năm 2025, doanh thu mảng này được kì vọng tăng gấp đôi so với năm 2024

PVS đóng vai trò quan trọng trong dự án Lô B – Ô Môn, bao gồm cung cấp dịch vụ kỹ thuật và xây lắp cho các công trình, cùng với công tác chế tạo, lắp đặt và vận hành các phần của dự án.

Các mốc tiến độ của hai gói thầu:

• EPCI#1 (bao gồm thiết kế, mua sắm, thi công, lắp đặt giàn công nghệ trung tâm, giàn nhà ở, tháp đuốc) hiện đạt 16,7% tiến độ (tính đến ngày 14/2/2025).

• EPCI#2 (bao gồm thiết kế, mua sắm, thi công, vận chuyển, lắp đặt, đấu nối, chạy thử giàn thu gom, giàn đầu giếng, hệ thống đường ống nội mỏ) đạt 34% tiến độ (tính đến ngày 14/2/2025).

Năm 2025 là một năm quan trọng đối với tiến độ dự án Lô B – Ô Môn, và các doanh nghiệp, bao gồm PVS, sẽ tiếp tục tăng tốc thực hiện các gói thầu. Dự kiến, tháng 8/2027 sẽ là thời điểm dòng khí đầu tiên được đưa vào hoạt động.

b. Ước tính KQKD hoạt động cốt lõi của PVS 

Các mảng kinh doanh hưởng lợi từ thị trường dầu khí Việt Nam hoạt động sôi nổi  

c. Kịch bản thận trọng với lợi nhuận sau thuế 2025

Lợi nhuận sau thuế (LNST) của công ty mẹ năm 2025 dự kiến sẽ giảm nhẹ so với năm 2024, do các lý do sau:

1. Mặc dù doanh thu tăng mạnh, nhưng biên lợi nhuận của hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn giảm nhẹ. Điều này chủ yếu do chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp tăng khi PVS nhận các dự án lớn như Lô B – Ô Môn, đòi hỏi đầu tư vào hạ tầng, nhân sự và công nghệ xuyên suốt quá trình triển khai.

2. Lợi nhuận từ các công ty LDLK mặc dù duy trì ổn định, nhưng sẽ không có lợi nhuận bất thường (khoảng 36 tỷ VND) như năm 2024.

Tuy nhiên, đây là kịch bản thận trọng, và lợi nhuận của PVS có thể tăng cao hơn nếu giá dầu và khí tăng (do các hợp đồng dầu khí sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn), nếu PVS thực hiện đúng tiến độ và chất lượng các dự án, cũng như quản lý chi phí tốt hơn.

7. Định giá PVS theo phương pháp SOTP

Thuyết minh

• Chúng tôi giả định thận trọng lợi nhuận từ HĐKD cốt lõi của PVS năm 2025 bằng 0. 
• Tiền mặt sở hữu bởi cổ đông được ước tính thận trọng với giả định rằng PVS nắm giữ trung bình 51% tỷ lệ sở hữu ở các công ty con (trong thực tế, PVS sở hữu 100% tỷ lệ của 4/18 công ty con với vốn điều lệ thấp, 51% của 7/18 công ty, và các công ty còn lại có tỷ lệ sở hữu dao động từ 30% đến 80%)