I. Tổng quan về VHC

1. Chuỗi giá trị và lịch sử hình thành 

Cơ cấu doanh thu của Vĩnh Hoàn tập trung thành 3 mảng chính: (1) Cá tra và phụ phẩm, giáp xác chiếm 76% lợi nhuận gộp (2) Collagen & Gelatin chiếm 14% lợi nhuận gộp (3) Sa Giang (bánh phồng tôm và các sản phẩm từ gạo) chiếm 10% lợi nhuận gộp. Tỷ trọng đóng góp doanh thu từ mảng cá tra fillet đã giảm từ 70% xuống còn 56% cho thấy VHC tập trung nhiều hơn vào các sản phẩm có GTGT cao để cải thiện biên lợi nhuận gộp dài hạn của doanh nghiệp. Và đặc biệt các mảng còn lại của VHC có sự ổn định về doanh thu cao và ít biến động hơn so với mảng cá tra fillet

Nếu tách riêng mảng cá tra fillet ra thì hiện doanh thu các mảng còn lại của VHC cộng lại đã ngang với mức cao nhất lịch sử trong năm 2022, điều này càng nhấn mạnh hơn sự thành công và tầm nhìn của VHC khi đa dạng hóa sản phẩm hơn thay vì chỉ tập trung vào cá tra fillet như ANV, IDI. Vì hiện mảng cá tra fillet của VHC còn cách khá xa so với đỉnh cũ 

Về doanh thu theo thị trường thì Mỹ, EU và Việt Nam lần lượt chiếm khoảng 33%, 18% và 28% tỷ trọng doanh thu và cũng là các thị trường quan trọng nhất của Vĩnh Hoàn. Tại thị trường nội địa tăng trưởng với CAGR = 33,5% trong giai đoạn 2020 – 2024 với dòng sản phẩm mới mang tên BASAmaster được phân phối đến 17/19 chuỗi siêu thị toàn quốc từ năm 2020.​ 

2. Mảng cá tra 

Vĩnh Hoàn sở hữu vùng nuôi 800ha cao hơn nhiều so với gian đoạn 2016 là 520ha, từ đó tỷ lệ tự chủ cá tra nguyên liệu của VHC cũng tăng lên mức hơn 70% so với mức 60% quá khứ và trong dài hạn VHC sẽ duy trì tỷ lệ này và không có ý định nâng lên 100% như ANV, vì theo chia sẻ của BLĐ với tỷ lệ hiện là tối ưu nhất, không nhất thiết phải đạt 100% như các đối thủ. Đồng thời VHC cũng sở hữu công ty sản xuất giống (CTTNH Sản xuất Giống Cá tra Vĩnh Hoàn) với 140ha tại Long An và An Giang giúp VHC tự chủ 30% con giống; đồng thời mua thêm từ hộ nuôi liên kết để đảm bảo nguồn nguyên liệu ổn định. Việc sở hữu vùng nuôi giống riêng giúp chất lượng cá con của VHC ổn định và tỷ lệ thành công tốt không bị hao hụt quá nhiều từ đó giảm được chi phí giá thành chăn nuôi nhằm tạo lợi thế cạnh tranh so với đối thủ

Công suất chế biến của Vĩnh Hoàn hiện cũng dẫn đầu toàn ngành đạt 324.000 tấn/năm với hơn 6 nhà máy chế biến, hiệu suất sử dụng duy trì khoảng 80%. Phong cách đầu tư của VHC sẽ đầu theo kiểu cuốn chiếu nên khi nào gần đạt công suất tối đa thì VHC mới nâng cấp thêm nhà máy bởi ngành thủy sản việc nâng cấp cũng không tốn quá nhiều thời gian và vốn. 

Cá tra hiện Việt Nam đang chiếm hơn 90% thị phần xuất khẩu trên toàn thế giới và đây cũng là lợi thế cạnh tranh của VHC nói riêng và toàn ngành thủy sản nói chung. Trong dài han, quy mô sản lượng xuất khẩu cá tra duy trì khá đều vì đây cũng là ngành thiết yếu, tuy nhiên sẽ có vài năm sản lượng sẽ tăng tốt hơn mặt bằng chung ví dụ như giai đoạn 2018 và 2022 từ đó cũng giúp các doanh nghiệp xuất khẩu cá tra có mức tăng trưởng ấn tượng về cả doanh thu lẫn lợi nhuận, và năm sau đó thì thường sẽ sụt giảm và dần cân bằng giao như giai đoạn 2018-2021 và 2022-2024. Nên nhìn chung theo quan điểm FinSuccess thì tính chu kì của ngành cá tra là có nhưng không quá lớn như các nhóm cổ phiếu hàng hóa khác 

Thị phần xuất khẩu của VHC vẫn duy trì trung bình quanh mức 14% có giảm nhẹ so với nền giai đoạn 2014-2022 tuy nhiên sự sụt giảm này ở mức chấp nhận được và không quá lớn. 

Ngành cá thịt trắng xuất khẩu trên thế giới hiện đạt khoảng 50 tỷ usd, trong đó cá hồi và các loại cá đánh bắt khác tăng mạnh nhất, ngược lại cá minh thái vốn là đối thủ cùng phân khúc với cá Tra thì đang có sự suy giảm nhẹ trong các năm gần đây do bị cấm vận và áp thuế cao tại Mỹ và Eu. Cá rô phi và cá tra diễn biến khá tương đồng nhau, tuy nhiên về mặt hương vị và gu ăn uống thì thực tế 2 loại cá này cũng không thể thay thế nhau hoàn toàn.

Tại Mỹ nhìn chung cũng khá tương đồng với xu hướng của thế giới và đang là thị trường lớn nhất của VHC và lớn thứ 2 của Việt Nam trong xuất khẩu cá tra, các năm gần đây cá tra Việt Nam hưởng lợi nhờ Mỹ cấm vận cá Minh Thái từ Nga và hiện đang áp thuế đối ứng cao với cá rô phi khi Trung Quốc 55% và Brazil 50% từ đó cũng giúp thị phần của cá tra Việt Nam ngày càng cao hơn 

Thị phần xuất khẩu cá tra của VHC tại Mỹ năm 2024 có giảm nhẹ xuống mức 43% và dự kiến sẽ khó quay trở lại vùng 45%-46% như giai đoạn trước vì số lượng doanh nghiệp được miễn thuế CBPG tại Mỹ trong kì POR20 là 8 so với giai đoạn trước chỉ có 3, tuy nhiên các doanh nghiệp mới được hưởng thuế CBPG cần thời gian để gia nhập thị trường trước thương hiệu lớn như VHC và Biển Đông. Đơn cử như ANV từng xuất khẩu đến Mỹ trước khi hưởng mức thuế 0 USD/kg từ POR16. Tuy nhiên đến 06/2022, ANV mới có những lô hàng xuất khẩu đầu tiên sau khi xây dựng lại thương hiệu tại Mỹ và đến nay vẫn chưa gia tăng được thị phần đáng kể trước những doanh nghiệp đầu ngành như VHC và Biển Đông​. Và đặc biệt năm 2025 trở đi VHC là doanh nghiệp xuất khẩu cá tra duy nhất sang Mỹ được loại bỏ khỏi các kỳ POR

VHC dẫn đầu thị phần xuất khẩu cá tra tại Mỹ và EU lần lượt là 43% (vòng ngoài là năm 2024, vòng trong là năm 2023) và 11% trong 2024

Thức ăn chăn nuôi chiếm hơn 70% chi phí giá vốn của VHC nói riêng và toàn ngành nói chung đang ở mức thấp nhất lịch sử, ngang với giai đoạn 2015-2020 phần lớn nhờ (1) Vụ mùa bội thu tại khu vực Nam Mỹ và (2) TQ hiện đã qua giai đoạn gom hàng tích trữ và chuyển hướng sang đầu tư tại các nước như Brazil và Agthentina để làm chủ được nguồn nguyên liệu này thay vì quá tập trung vào Mỹ như giai đoạn trước, nên từ đó cung tăng mà cầu lại giảm thể hiện rõ qua nhu cầu nhập khẩu ngũ cốc và TACN của TQ từ 2024 giảm liên tiếp 2 chữ số. Việc này sẽ giúp các doanh nghiệp thủy sản, chăn nuôi mở rộng được biên lãi hơn trong thời gian tới. 

Đề án (QĐ 987/2018) đặt mục tiêu ổn định nguồn cung cá giống bằng cách tạo ra thế hệ cá giống chất lượng cao để giảm hao hụt. An Giang và Đồng Tháp được đầu tư thành hai trung tâm ương giống chính, đến 2024 An Giang đã đáp ứng 25% nhu cầu giống ĐBSCL và dự kiến giai đoạn 2025–2030 sẽ nâng lên thành đơn vị cấp 1, ổn định nguồn bố mẹ chọn lọc. Đồng thời đề án thúc đẩy liên kết khép kín giữa doanh nghiệp chế biến => hộ nuôi => nhà cung cấp thức ăn (cấp 3 tham gia chuỗi), với chính sách thức ăn chiết khấu và doanh nghiệp bao tiêu nguyên liệu, giúp giảm rủi ro thiếu/dư cung và ổn định giá, để người nuôi chỉ tập trung vào khâu nuôi. Nên giá cá giống có xu hướng thấp hơn trung bình giai đoạn 2018-2022

3. Mảng C&G

C&G từ cá tra có hàm lượng amino acid tổng số cao hơn các loại cá thịt trắng khác (25,6% cao hơn) và các loài gia súc (2,9% cao hơn) C&G chiết xuất từ cá tra có giá bán cạnh tranh hơn so với các loại cá thịt trắng khác do sử dụng nguyên liệu giá rẻ VHC đã đạt được các chứng nhận quốc tế như ASC, đáp ứng các tiêu chuẩn bền vững ở các thị trường xuất khẩu khó tính như EU và UK Nhu cầu về các sản phẩm C&G chiết xuất từ cá được thúc đẩy bởi mức độ hấp thụ sinh học cao hơn (1,5 lần so với các nguồn khác), an toàn hơn (ít khả năng truyền bệnh) và không gặp rào cản về văn hóa hay tôn giáo VHC dự kiến doanh thu C&G đạt 869 tỷ VND (tăng 12,4% YoY) và lợi nhuận thuần đạt 390 tỷ VND (tăng 23% YoY) vào năm 2025. Giai đoạn 2025F–2029F, doanh thu C&G kỳ vọng tăng trưởng với CAGR 23,1%/năm, nhờ nhu cầu chăm sóc sức khỏe gia tăng và đóng góp từ dây chuyền mở rộng công suất Mảng C&G tập trung vào phân khúc cao cấp ở thị trường EU và Hàn Quốc

VHC sở hữu nhà máy C&G lớn nhất Việt Nam với tổng công suất thiết kế 3.500 tấn/năm chiếm khoảng 75% tổng công suất cả nước, dự kiến nâng lên 7.000 tấn/năm vào năm 2025

4. Mảng bánh phồng tôm, các sản phẩm từ gạo (SGC)

Vĩnh Hoàn hiện nắm khoảng 76.7% cổ phần Sa Giang, SGC doanh thu thuần cả năm 2024 đạt 707.5 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 100.3 tỷ ,  tức biên lợi nhuận ròng khoảng 14%, trong đó doanh thu xuất khẩu chiếm phần lớn (xuất khẩu >500 tỷ trong 2024). Việc sở hữu SGC giúp VHC đa dạng hóa được danh mục sản phẩm và dần dần tăng được biên lợi nhuận lên theo thời gian thay vì quá tập trung vào mảng có biến động và biên lãi thấp như cá tra fillet.

TỔNG KẾT

II. Về tài chính và định giá

1. Tài chính lành mạnh

Tài chính VHC ngày càng lành mạnh hơn nhờ (1) Tiền mặt ròng tăng cao lên mức tỷ lục đạt hơn 1.300 tỷ (2) Tỷ trọng khoản phải thu/ tổng tài sản luôn duy trì dưới 18% và cũng thấp hơn nhiều so với giai đoạn 2015-2022 là 25% (3) Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của VHC năm 2024 tăng lên mức kỷ lục cho thấy sức khỏe tài chính và mô hình kinh doanh của doanh nghiệp khá lành mạnh

VHC có tỷ trọng doanh thu xuất khẩu khoảng 70% nên những năm tỷ giá tăng cao như 2022 và 2024 thì VHC luôn có khoảng hơn 100 tỷ lợi nhuận tỷ giá đã thực hiện ( chiếm khoảng 10% LNST của doanh nghiệp), và năm nay tình hình tỷ giá cũng không khả quan hơn nên VHC sẽ tiếp tục được hưởng lợi 

VHC luôn duy trì mức cổ tức tiền mặt 2.000 VNĐ/cp và trong các năm tới nếu không đầu tư thêm thì VHC khả năng cao sẽ tăng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lên do doanh nghiệp đang có khoảng gần 7.000 tỷ đồng lợi nhuận chưa phân phối tính tới Q2/2025

Về định giá cả P/E lẫn EV/EBITDA thì VHC cũng đang rẻ hơn khá nhiều so với các đối thủ cùng ngành như ANV và IDI

Biên lãi gộp và biên lãi ròng của VHC xét trong xu hướng dài hạn luôn ổn định, ít biến động và trung bình cao hơn so với các đối thủ 

Số ngày tồn kho của VHC luôn duy trì quanh mức 100 ngày, cao hơn IDI (75 ngày) và thấp hơn rất nhiều so với ANV (200 ngày)

2. Định giá

Với phương pháp SOTP, FinSuccess tách VHC thành 3 mảng chính (1) Sa Giang (2) C&G và cuối cùng là (3) Cá tra và các sản phẩm khác, thì với kịch bản cơ sở thận trọng vốn hóa hợp lý của VHC giao dịch quanh mốc 14.000 tỷ, tương ứng với upside hơn 3% so với giá đóng cửa ngày 25/09/2025