I. Mô hình kinh doanh của PNJ

1. Chuỗi giá trị của PNJ

Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm​ Mảng bán lẻ trang sức chiếm 58.5%-60% tổng doanh thu của PNJ và đây cũng là mảng có BLNG cao nhất 28%-30%. Tại thị trường Việt Nam, vàng được coi là tài sản nên mảng bán vàng miếng của PNJ tăng trưởng khá tốt qua hằng năm, tuy nhiên đây là mảng có BLNG thấp nhất chỉ dưới 1%, từ đó đóng góp vào lợi nhuận của PNJ là không quá lớn. Việc khan hiếm nguồn cung vàng nguyên liệu trong nước vì giá vàng tăng cũng khiến PNJ trong thời gian tới sẽ giảm tỷ trong này xuống dần và tăng tỉ trọng trang sức có BLNG tốt hơn.​

Lượng hàng hóa vẫn đủ để đáp ứng nhu cầu tuy còn hơi khó khăn​ Tình trạng thiếu hụt vàng nguyên liệu trong nước là nỗi lo lớn nhất của PNJ, tuy nhiên theo chúng tôi đánh giá thì giá trị hàng hóa của PNJ tính tới Q4/2024 đạt 8.466 tỷ cũng là mức cao nhất lịch sử từ trước tới nay. Giá trị hàng hóa / cửa hàng cũng tăng lên mức 21.6 tỷ / cửa hàng và đây là mức cao nhất lịch sử. Và với vòng quay HTK của PNJ là khoảng 5 tháng thì chúng tôi cho rằng lượng hàng của PNJ sẽ đáp ứng đủ cho hết Q1/2025, cùng với BLD chia sẻ sẽ tăng tỷ trọng hàng trang sức lên và sử dụng nhiều đá quý từ đó khiến áp lực vàng nguyên liệu của PNJ phần nào được giảm bớt. Và trong dài hạn, kì vọng việc NHNN đề xuất cho các doanh nghiệp nhập khẩu vàng nguyên liệu sẽ được thông quá từ đó giúp tình trạng này sẽ hoàn toàn chấm dứt​

Doanh thu mỗi cửa hàng tăng vượt đỉnh cũ​ Doanh thu trên mỗi cửa hàng của PNJ tăng trưởng đều qua hằng năm và khả năng rất cao 2025 sẽ vượt đỉnh cũ và đạt 7.9 tỷ / cửa hàng bởi (1) Giá vàng tăng cao hơn so với nền 2024 giúp tăng giá trị đơn hàng (2) Thị phần của PNJ liên tục được mở rộng trong các năm gần đây​ 

Cải thiện BLNG nhờ gia tăng sản phẩm vàng trang sức dưới 18k​ Việc tăng sản lượng tiêu thụ vàng trang sức dưới 18k sẽ giúp đẩy được BLNG tốt hơn vì hàm lượng vàng trong các sản phẩm này thấp và thường có BLNG cao hơn vì PNJ có thêm GTGT từ thiết kế, thương hiệu. Tuy nhiên, tại thị trường VN thì đa số mọi người vẫn thích vàng 24k và vàng miếng vì có giá trị đầu tư thay vì chỉ là một món trang sức. Nên việc muốn tăng được tỉ trọng này thì không phải là dễ, tuy nhiên theo BLD chia sẻ PNJ sẽ đẩy mạnh việc quảng bá từ đó chúng tôi kì vọng các sản phẩm vàng dưới 18k sẽ được tăng lên.​ Và vì lợi thế và tỷ trọng chủ yếu của PNJ là trang sức vàng nên lý do chúng tôi tập trung phân tích nhiều hơn về mảng này​ 

2. Vị thế và tiềm năng của PNJ so với ngành và các đối thủ

Tiềm năng chiếm lĩnh thị phần từ trang sức có thương hiệu​ Năm 2024 là cơ hội khá tốt cho các doanh nghiệp trang sức có thương hiệu như PNJ, Doji.. khi Chính phủ siết chặt thị trường vàng, tăng cường thanh tra từ đó các cửa hàng nhỏ lẻ cũng giảm dần. Và PNJ cũng tăng được cả thị phần bán lẻ lẫn thị phần bán sỉ vì có giấy tờ minh bạch về nguồn gốc nguyên vật liệu. Việc này thể hiện rất rõ khi nhu cầu vàng trang sức giảm 13% so với cùng kỳ năm 2023 nhưng doanh thu của PNJ vẫn tăng trưởng 14%.​ Tiềm năng từ việc nâng thị phần trang sức có thương hiệu lên là có, tuy dư địa không nhiều vì thị phần này so với thế giới cũng không cách quá xa. ​

Thị phần tiếp tục gia tăng nhờ khách hàng GEN-Z​  Theo BLD của PNJ chia sẻ, tuy tỷ trọng bán hàng online đóng góp khoảng 11% doanh thu, tuy nhiên đây là điểm chạm của PNJ và PNJ đang làm rất tốt việc này và hiện đang dẫn đầu thị trường trong nước và bỏ rất xa so với đối thủ ( chúng tôi sẽ phân tích ở phần lợi thế của PNJ)​ Và theo nghiên cứu thì tới 2023F thì GEN Z sẽ chiếm 25%-30% nhu cầu tiêu thụ trang sức và tệp khách hàng này quan tâm rất nhiều tới thương hiệu, hình ảnh và các điểm chạm online. Hiện ~60% khách hàng mua tại PNJ đều có điểm chạm online. Từ đó sẽ khiến trong dài hạn thị phần của PNJ sẽ tăng tốt​

Kì vọng PNJ sẽ tiếp tục tốt giống như CTF của thị trường Trung Quốc​ Một đàn anh có tuổi đời hơn 30 năm tại thị trường Trung Quốc là Chow Tai Fook, dù tại Trung Quốc các năm gần đây kinh thế khó khăn vì thị trường BĐS suy yếu, dư cung hàng hóa, chiến tranh thuế quan... nhưng doanh thu và lợi nhuận của CTF vẫn vượt đỉnh lịch sử và tăng trưởng khá tốt. Nhờ đó chúng tôi càng kì vọng hơn vào PNJ có mô hình tương tự và cũng đang làm rất tốt​ 

PNJ tiếp tục mở rộng mạng lưới cửa hàng và ngành nghề kinh doanh​ Mở rộng danh mục sản phẩm:​ Dòng sản phẩm mới cho nam giới: Cuối năm 2024, PNJ đã ra mắt MANCODE, thương hiệu trang sức dành riêng cho nam giới. Thương hiệu này được thị trường đón nhận tích cực nhờ các chiến dịch truyền thông mạnh mẽ đầu năm 2025. Việc mở rộng sang phân khúc khách hàng nam giới thể hiện chiến lược đa dạng hóa danh mục sản phẩm của PNJ, giúp công ty tiếp cận nhóm khách hàng mới và tối ưu hóa thị phần.​ Thâm nhập lĩnh vực kinh doanh phi trang sức: Dự kiến trong quý 2/2025, PNJ sẽ chính thức ra mắt một mảng kinh doanh hoàn toàn mới ngoài trang sức. Động thái này thể hiện chiến lược mở rộng ngành nghề, gia tăng độ phủ thương hiệu và tận dụng hệ thống bán lẻ hiện tại để phát triển các nguồn doanh thu mới.​ 

Vị thế dẫn đầu trên thị trường bán lẻ trang sức​ Nói về độ phủ thì gần như PNJ bỏ rất xa so với các đối thủ còn lại, và hiện còn thị trường miền Bắc rất nhiều tiềm năng và theo chia sẻ BLD thì thị phần và tăng trưởng tại thị trường này hiện nay đang khá tốt nên xu hướng sắp tới việc đánh chiếm thị trường miền Bắc cũng giúp PNJ tăng trưởng được doanh thu và thị phần​ Trong giai đoạn covid 2020-2021 PNJ đã tận dụng rất tốt vì đã có lợi thế đi trước về thị trường online từ đó cũng giúp PNJ tạo ra được điểm chạm và thu hút được thị phần cực tốt trong thời gian này. Và hiện PNJ vẫn duy trì được chứng tỏ lượng khách hàng trung thành của PNJ là có​

Thương hiệu là tài sản vô hình rất có giá trị của PNJ, hiện điểm chạm online là điều rất quan trọng để thúc đẩy được doanh số và PNJ đang làm rất tốt. So về độ tìm kiếm thì PNJ tiếp tục tăng và độ dốc khá tốt, kèm theo volume tìm kiếm của PNJ gần gấp đôi so với đối thủ gần nhất là Doji. Và đây chính là lợi thế cạnh tranh mạnh của PNJ​

Trong thập kỷ tới, thị trường trang sức Việt Nam hứa hẹn bùng nổ nhờ sự gia tăng mạnh mẽ của tầng lớp tiêu dùng. Dự kiến, đến năm 2030, Việt Nam sẽ có thêm khoảng 36 triệu người chi tiêu tối thiểu 11 USD/ngày, chiếm gần 75% dân số . Sự mở rộng này không chỉ tập trung ở các đô thị lớn mà còn lan rộng đến nhiều tỉnh thành khác . Theo Statista, thị trường trang sức Việt Nam được dự báo tăng trưởng 4,39% hàng năm trong giai đoạn 2023-2026 . Sự kết hợp giữa nhu cầu tiêu dùng tăng cao và sự phát triển kinh tế ổn định tạo nên cơ hội vàng cho ngành trang sức Việt Nam trong tương lai gần. ​

Theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP, chỉ NHNN mới có quyền cấp phép nhập khẩu vàng nguyên liệu để sản xuất vàng miếng là một việc cực kì bất lợi cho các doanh nghiệp trang sức trong nước. Khi tại Thái Lan, Indonesia thì các doanh nghiệp sản xuất trang sức đều được tự nhập vàng nguyên liệu và sau đó chế tác vừa xuất khẩu và vừa phục thụ thị trường trong trước. Từ đó, nếu nghị định này được thông qua thì tiềm năng cho PNJ là rất lớn khi hiện tại PNJ sở hữu 60% thợ kim hoàn trên khắp cả nước và theo chúng tôi đánh giá quy mô thị trường xuất khẩu lên tới 2-3 tỷ USD ngang bằng với Thái Lan và Indonesia​

160 nghệ nhân kim hoàn ( 70% số nghệ nhân ở VN), 1000 thợ kim hoàn, 50 chuyên gia thiết kế PNJ sở hữu đội ngũ hơn 1.000 thợ kim hoàn với tỷ lệ biến động nhân sự khoảng 6% mỗi năm​

3. Áp lực giá vàng tăng và tình trạng của PNJ hiện tại​ Về sự tác động của giá vàng lên hoạt động kinh doanh của PNJ thì giai đoạn trước năm 2022 nhìn chung không có sự ảnh hưởng nào đáng kể. Tuy nhiên từ năm 2023 trở đi, với các bất ổn địa chính trị, thuế quan và nỗi lo suy thoái kèm với việc các NHTW đặc biệt là Trung Quốc tăng dữ trữ vàng lên, từ đó khiến giá vàng tăng hơn 83% trong vòng hơn 2 năm.​ Việc giá vàng tăng trong giai đoạn này sẽ rất ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh của PNJ bởi (1) Xu hướng đầu cơ tích trữ, găm hàng làm cho tình trạng thiếu nguồn cung NVL của PNJ ngày càng trầm trọng hơn, từ đó tác động lớn tới BLNG của doanh nghiệp (2) Vì giá vàng neo cao và liên tục tăng khiến nhu cầu mua trang sức ( vốn chiếm hơn 90% lợi nhuận gộp của PNJ) bị ảnh hưởng nặng nề và trong 2023-2024 thị trường trang sức liên tục sụt giảm. ​ 

4. Vào ngày 28/5/2025, Tổng Bí thư Tô Lâm đã chủ trì buổi làm việc với Ban Chính sách, chiến lược Trung ương về cơ chế, chính sách quản lý hiệu quả thị trường vàng. Các chỉ đạo chính từ cuộc họp bao gồm: (1) Chấm dứt độc quyền sản xuất vàng miếng bằng việc cho phép các doanh nghiệp đủ điều kiện tham gia sản xuất vàng miếng dưới sự quản lý của Nhà nước. (2) Sửa đổi Nghị định 24 về kinh doanh vàng theo hướng thị trường hóa. (3) Mở rộng quyền nhập khẩu vàng có kiểm soát. (4) Khuyến khích phát triển thị trường vàng trang sức. (5) Phát triển các kênh đầu tư thay thế để huy động nguồn vàng nhàn rỗi trong nhân dân. (6) Nghiên cứu việc thành lập sàn giao dịch vàng. (7) Xem xét việc áp dụng thuế đối với giao dịch vàng (chúng tôi giả định điều này đề cập đến thuế đối với vàng miếng/vàng thỏi). (8) Cân nhắc việc xóa bỏ thuế xuất khẩu đối với vàng trang sức.​

II. Quản trị

III. Tài chính và định giá 

1. Tài chính

Lý do khiến ROE của PNJ suy giảm bởi 2022 là năm PNJ có tốc độ tăng trưởng rất tốt về mọi mặt, 2 năm gần đây sự suy giảm về vòng quay hàng tồn kho là lí do khiến PNJ bị giảm ROE nhưng 2024 đã cải thiện hơn 1 chút thì lại bị suy giảm về BLN. Kì vọng 2025 đổ đi BLN của PNJ sẽ cải thiện từ đó giúp ROE chính thức phục hồi từ lại mức trên 15%​

Đòn bẩy của PNJ duy trì vùng khá thấp dưới 0.3 lần cho thấy dư địa tăng trưởng là còn rất nhiều nếu tận dụng đòn bẩy, đặc biệt PNJ là ngành bán lẻ thì đòn bẩy là một lợi thế rất lớn. Tiếp theo là tỷ trọng chi phí SG&A các năm gần đây cũng duy trì mức khá tốt​

2. Định giá

Chúng tôi sử dụng phương pháp định giá P/E với hệ số 14.5 lần thấp hơn trung bị 5 năm của PNJ là 16 lần. So với các mô hình tương tự ở các nước tương đồng thì chúng tôi cho rằng hệ số này khá hợp lí.​ Với giá thị trường tại ngày báo cáo là 16/06/2025 tiềm năng giá trị theo đánh giá của FinSuccess sẽ tương ứng mức tăng giá 24.4%.

​

​