Một cách tự nhiên, với tư cách là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu theo trường phái hệ thống, khi khép lại năm 2025, tôi đã dành thời gian suy ngẫm về cơ chế vận hành của những gì đã xảy ra, đặc biệt là trên các thị trường. Đó chính là nội dung của phần suy ngẫm hôm nay. 

Mặc dù các dữ kiện và mức sinh lời là không thể phủ nhận, tôi lại nhìn mọi thứ khác với phần đông số đông. Trong khi hầu hết mọi người xem cổ phiếu Mỹ – đặc biệt là các cổ phiếu AI của Mỹ – là khoản đầu tư tốt nhất và vì vậy là câu chuyện đầu tư lớn nhất của năm 2025, thì một cách không thể tranh cãi, mức sinh lời lớn nhất (và do đó, câu chuyện lớn nhất) lại đến từ hai yếu tố: (1) những gì đã xảy ra với giá trị của tiền tệ (quan trọng nhất là đồng USD, các đồng tiền pháp định khác và vàng), và (2) việc cổ phiếu Mỹ đã kém xa cả các thị trường cổ phiếu ngoài nước Mỹ lẫn vàng (vốn là thị trường lớn có mức tăng tốt nhất), chủ yếu do các gói kích thích tài khóa – tiền tệ, sự cải thiện năng suất và những dịch chuyển lớn trong phân bổ tài sản ra khỏi thị trường Mỹ.

Trong những suy ngẫm này, tôi lùi lại một bước để nhìn tổng thể cách mà động lực giữa tiền tệ / nợ / thị trường / nền kinh tế đã vận hành trong năm vừa qua; đồng thời, tôi cũng điểm qua ngắn gọn việc bốn lực lượng lớn còn lại – chính trị, địa chính trị, các hiện tượng tự nhiên và công nghệ – đã tác động như thế nào đến bức tranh vĩ mô toàn cầu trong bối cảnh Đại Chu kỳ (Big Cycle) đang vận động 

(1) Về những gì đã xảy ra với giá trị của tiền tệ 

Đồng USD đã giảm 0,3% so với yên Nhật, 4% so với nhân dân tệ, 12% so với euro, 13% so với franc Thụy Sĩ, và 39% so với vàng (vốn là đồng tiền dự trữ lớn thứ hai thế giới và là đồng tiền lớn duy nhất không phải tiền pháp định). Như vậy, tất cả các đồng tiền pháp định đều suy yếu; và câu chuyện lớn nhất cùng những biến động lớn nhất của thị trường trong năm đến từ việc các đồng tiền pháp định yếu nhất giảm mạnh nhất, trong khi những đồng tiền mạnh/cứng nhất lại tăng giá mạnh nhất. 

Khoản đầu tư lớn tốt nhất trong năm là nắm giữ vàng (tăng 65% tính theo USD), vượt S&P 500 (tăng 18% theo USD) tới 47%. Nói cách khác, S&P 500 đã giảm 28% nếu đo bằng “đơn vị tiền là vàng”. 

Hãy nhớ một vài nguyên lý then chốt: 

* Khi đồng tiền của bạn mất giá, mọi thứ được đo bằng đồng tiền đó sẽ “trông như” tăng giá. Nói cách khác, nhìn lợi suất đầu tư qua lăng kính của một đồng tiền yếu sẽ khiến chúng trông mạnh hơn thực tế. Cụ thể: S&P 500 tăng 18% với nhà đầu tư dùng USD; 17% với nhà đầu tư dùng yên; 13% với nhà đầu tư dùng nhân dân tệ; chỉ 4% với nhà đầu tư dùng euro; chỉ 3% với nhà đầu tư dùng franc Thụy Sĩ; và với nhà đầu tư lấy vàng làm đơn vị tiền, lợi suất là -28%. 

* Biến động tiền tệ cực kỳ quan trọng đối với dịch chuyển của cải và diễn biến kinh tế. Khi tiền tệ mất giá, của cải và sức mua giảm, hàng hóa – dịch vụ của bạn rẻ hơn trong tiền tệ của người khác, còn hàng hóa – dịch vụ của người khác đắt hơn trong tiền tệ của bạn. Điều này ảnh hưởng đến lạm phát và luồng thương mại (có độ trễ). Việc có phòng hộ tỷ giá hay không là rất quan trọng. Nếu bạn không có (và không muốn có) quan điểm về tiền tệ, bạn nên luôn phòng hộ về “rổ tiền ít rủi ro nhất” của mình, rồi từ đó thực hiện các điều chỉnh chiến thuật nếu bạn đủ khả năng làm tốt. 

* Đối với trái phiếu (tài sản nợ) – vì chúng là lời hứa chi trả bằng tiền, khi giá trị của tiền giảm, giá trị thực của chúng bị bào mòn, dù giá danh nghĩa có thể tăng. Năm ngoái, Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đem lại: +9% theo USD (xấp xỉ nửa từ lợi suất, nửa từ tăng giá), +9% theo yên, +5% theo nhân dân tệ, nhưng -4% theo euro, -4% theo franc Thụy Sĩ, và -34% theo vàng— tiền mặt còn tệ hơn. Vì vậy có thể hiểu vì sao nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu USD và tiền mặt(trừ khi có phòng hộ tỷ giá). Đến nay, mất cân đối cung/cầu trái phiếu chưa quá nghiêm trọng, nhưng gần 10 nghìn tỷ USD nợ sẽ phải đảo nợ trong thời gian tới. Đồng thời, Fed có xu hướng nới lỏng để hạ lãi suất thực. Do đó, tài sản nợ trông kém hấp dẫn, đặc biệt ở đầu dài của đường cong lợi suất; đường cong có khả năng dốc lên thêm, dù tôi nghi ngờ mức độ nới lỏng của Fed sẽ không lớn như thị trường đang chiết khấu. 

(2) Về việc cổ phiếu Mỹ kém xa cổ phiếu ngoài Mỹ và vàng 

Như đã nói, cổ phiếu Mỹ mạnh theo USD, nhưng yếu hơn nhiều khi đo bằng các đồng tiền mạnh, và kém xa cổ phiếu của các nước khác. Rõ ràng, nhà đầu tư sẽ thích nắm cổ phiếu ngoài Mỹ hơn cổ phiếu Mỹ, cũng như trái phiếu ngoài Mỹ hơn trái phiếu Mỹ và tiền mặt USD. 

Cụ thể: cổ phiếu châu Âu vượt Mỹ 23%, Trung Quốc vượt 21%, Anh vượt 19%, Nhật vượt 10%. Thị trường mới nổi nói chung tăng 34%; nợ USD của thị trường mới nổi tăng 14%; nợ nội tệ thị trường mới nổi (quy USD) tăng 18%. Nói cách khác, đã có dịch chuyển lớn về dòng vốn, định giá và của cải rời khỏi Mỹ, và diễn biến này có khả năng dẫn tới tái cân bằng và đa dạng hóa nhiều hơn nữa. 

Về cổ phiếu Mỹ năm ngoái 

Kết quả mạnh mẽ đến từ tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng P/E. Cụ thể: lợi nhuận +12% theo USD, P/E +~5%, lợi suất cổ tức ~1% → tổng lợi suất S&P ~18% theo USD. 

“Magnificent 7” (chiếm ~1/3 vốn hóa S&P 500) có tăng trưởng lợi nhuận 22% năm 2025; và 493 cổ phiếu còn lạicũng tăng 9% — vì vậy toàn S&P 500 tăng lợi nhuận 12%. Điều này đến từ doanh thu +7% và biên lợi nhuận +5,3%: doanh thu đóng góp 57% tăng lợi nhuận, cải thiện biên đóng góp 43%. Một phần đáng kể của cải thiện biên có vẻ đến từ hiệu quả công nghệ, nhưng tôi không có đủ số liệu để khẳng định. 

Nhìn chung, miếng bánh kinh tế (doanh thu) tăng, và doanh nghiệp (tức các nhà tư bản sở hữu chúng) thu phần lớn lợi ích, còn người lao động nhận tương đối ít. Việc theo dõi tăng biên lợi nhuận chuyển hóa thành lợi nhuận thời gian tới là rất quan trọng, vì thị trường đang chiết khấu mức tăng lớn, trong khi các lực lượng chính trị thiên tả đang tìm cách đòi phần chia lớn hơn. 

Định giá và triển vọng 

Dù quá khứ dễ biết hơn tương lai, nhưng hiện tại cho ta nhiều manh mối về quan hệ nhân – quả: 

* P/E cao và credit spread thấp → định giá bị kéo căng; lịch sử cho thấy lợi suất cổ phiếu tương lai thấp. 

* Tính theo lợi suất cổ phiếu – trái phiếu, lợi suất kỳ vọng dài hạn của cổ phiếu ~4,7% (dưới phân vị 10%), thấpso với trái phiếu ~4,9% → phần bù rủi ro cổ phiếu thấp. 

* Credit spread đã co hẹp rất thấp trong 2025 — từng là yếu tố tích cực — nhưng giờ khó giảm thêm, dễ tăng, là tiêu cực cho tài sản tín dụng và cổ phiếu.

→ Không còn nhiều return có thể “vắt ra” từ phần bù rủi ro cổ phiếu, credit spread và thanh khoản. Nếu lãi suất tăng (có thể xảy ra do áp lực cung/cầu: cung tăng, cầu xấu đi, và giá trị tiền giảm), thì tác động tiêu cực lớn lên thị trường tín dụng và cổ phiếu.

Chính sách Fed, năng suất và các thị trường kém thanh khoản Nhiều khả năng Chủ tịch Fed mới và FOMC sẽ thiên về hạ lãi suất danh nghĩa và thực, hỗ trợ giá tài sản và thổi phồng bong bóng. Năng suất có thể cải thiện năm 2026, nhưng:

a) cải thiện bao nhiêu và 

b) bao nhiêu lợi ích chảy vào lợi nhuận doanh nghiệp/giá cổ phiếu/chủ sở hữu vốn so với người lao động/thuế (trục chính trị hữu – tả) vẫn bất định.

Theo “cách cỗ máy vận hành”, việc Fed cắt lãi suất và nới lỏng tín dụng trong 2025 đã hạ chiết khấu, giảm phần bù rủi ro, qua đó đẩy giá tài sản hưởng lợi từ tái lạm phát, nhất là tài sản kỳ hạn dài như cổ phiếu và vàng — khiến chúng không còn rẻ.

Đáng chú ý, VC, PE và bất động sản (các thị trường kém thanh khoản) không được hưởng lợi nhiều và đang gặp vấn đề. Nếu tin các mức định giá VC/PE công bố (đa số thì không), phần bù thanh khoản hiện rất thấp; tôi cho rằng chúng có khả năng tăng mạnh khi nợ phải tái tài trợ với lãi suất cao hơn và áp lực thanh khoản gia tăng, khiến tài sản kém thanh khoản giảm tương đối so với tài sản thanh khoản.

Tóm lại: 

Hầu như mọi thứ đều tăng mạnh theo USD nhờ các chính sách tái lạm phát tài khóa – tiền tệ lớn, và hiện định giá đã ở mức khá “đắt”

Không thể nhìn vào những thay đổi của thị trường mà không đồng thời nhìn vào những thay đổi của trật tự chính trị – đặc biệt là trong năm 2025. Bởi vì thị trường và nền kinh tế tác động đến chính trị, và chính trị cũng tác động ngược lại đến thị trường và nền kinh tế, nên chính trị đã đóng vai trò rất lớn trong việc dẫn dắt thị trường và kinh tế. Cụ thể tại Mỹ và trên toàn cầu: 

a) Các chính sách kinh tế trong nước của chính quyền Trump đã và đang là một canh bạc có đòn bẩy đặt vào sức mạnh của chủ nghĩa tư bản, với mục tiêu phục hưng sản xuất chế tạo của Mỹ và thúc đẩy công nghệ AI của Mỹ – và chính điều này đã góp phần tạo nên những biến động thị trường mà tôi mô tả ở trên.

b) Chính sách đối ngoại của họ đã làm nhiều nhà đầu tư nước ngoài lo ngại và rút lui, do nỗi sợ trừng phạt và xung đột đã thúc đẩy đa dạng hóa danh mục và gia tăng mua vàng như chúng ta đã thấy. 

c) Các chính sách của họ làm gia tăng khoảng cách giàu nghèo, vì nhóm “có” (top 10%) – những người sở hữu vốn – nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn và tăng trưởng thu nhập của họ cũng lớn hơn. Hệ quả của (c) là: nhóm top 10% hiện không còn xem lạm phát là vấn đề, trong khi đa số (60% phía dưới) cảm thấy bị lạm phát đè nặng. Vấn đề giá trị của tiền tệ / khả năng chi trả rất có thể sẽ trở thành chủ đề chính trị số một trong năm tới, góp phần khiến Đảng Cộng hòa mất quyền kiểm soát Hạ viện, mở ra một năm 2027 đầy hỗn loạn trên con đường tới cuộc bầu cử 2028 rất đáng chú ý, nơi xung đột cánh hữu – cánh tả sẽ bùng lên mạnh mẽ.

Cụ thể hơn, 2025 là năm đầu tiên trong nhiệm kỳ 4 năm của Trump mà ông kiểm soát cả hai viện, vốn là “năm vàng” để tổng thống đẩy mạnh chương trình nghị sự. Vì vậy, chúng ta đã chứng kiến một canh bạc toàn diện, quyết liệt đặt vào chủ nghĩa tư bản: chính sách tài khóa kích thích mạnh; giảm quy định để tiền và vốn dồi dào hơn; nới lỏng sản xuất cho hầu hết hàng hóa; tăng thuế quan để vừa bảo vệ sản xuất trong nước vừa tăng thu ngân sách; và chủ động hỗ trợ các ngành then chốt. Đằng sau đó là sự chuyển dịch do Trump dẫn dắt từ chủ nghĩa tư bản thị trường tự do sang chủ nghĩa tư bản định hướng bởi chính phủ.

Do cách nền dân chủ vận hành, Trump có “cửa sổ” 2 năm không bị cản trở, có thể bị làm suy yếu mạnh ở bầu cử giữa kỳ 2026 và đảo ngược ở bầu cử 2028. Ông hẳn cảm thấy thời gian này không đủ để hoàn thành những gì ông cho là cần thiết. Ngày nay, hiếm khi một đảng có thể nắm quyền lâu dài vì khó đáp ứng kỳ vọng tài chính – xã hội của cử tri. Thậm chí có cơ sở để đặt câu hỏi về tính khả thi của cơ chế dân chủ khi những người đương nhiệm không thể cầm quyền đủ lâu để đáp ứng kỳ vọng cử tri. Ở các nước phát triển, ngày càng phổ biến việc xuất hiện các chính trị gia dân túy cực tả hoặc cực hữu đề xuất chính sách cực đoan để tạo ra cải thiện cực đoan rồi không đạt được và bị loại khỏi quyền lực. Những cú lắc cực đoan qua lại này gây bất ổn, giống như từng thấy ở các nước đang phát triển. Rõ ràng, một cuộc đối đầu lớn đang hình thành giữa cánh hữu cứng rắn do Trump dẫn dắt và cánh tả cứng rắn. Ngày 1/1, ta đã thấy phe đối lập liên kết khi Zohran Mamdani, Bernie Sanders và Alexandria Ocasio-Cortez cùng xuất hiện tại lễ nhậm chức của Mamdani, đứng sau phong trào “dân chủ xã hội chủ nghĩa” chống tỷ phú. Đây sẽ là cuộc chiến về của cải và tiền tệ, nhiều khả năng tác động đến thị trường và nền kinh tế.

(3) Trật tự thế giới, địa chính trị, thiên nhiên và công nghệ

* Trật tự thế giới & địa chính trị: Năm 2025 chứng kiến chuyển dịch rõ rệt từ đa phương sang đơn phương – từ vận hành theo luật lệ do các tổ chức đa phương giám sát sang quyền lực và lợi ích quốc gia. Điều này làm tăng nguy cơ xung đột, kéo theo tăng chi tiêu quân sự và vay nợ để tài trợ ở nhiều quốc gia. Đồng thời, nó thúc đẩy đe dọa kinh tế, trừng phạt, bảo hộ, phi toàn cầu hóa, nhiều thương vụ đầu tư – kinh doanh hơn, cam kết vốn ngoại đổ vào Mỹ nhiều hơn, nhu cầu vàng mạnh lên, và nhu cầu nước ngoài đối với nợ Mỹ, USD và tài sản Mỹ giảm đi. 

* Thiên nhiên: Biến đổi khí hậu tiếp diễn, trong khi có sự chuyển hướng chính trị do Trump dẫn dắt về chi tiêu và khuyến khích sản xuất năng lượng nhằm giảm nhẹ vấn đề. 

* Công nghệ: Bùng nổ AI – hiện đang ở giai đoạn đầu của một bong bóng – đã tác động mạnh tới mọi thứ. Tôi sẽ sớm gửi giải thích về các chỉ báo bong bóng của mình, nên tạm chưa đi sâu ở đây.

Đó là rất nhiều điều để suy ngẫm, và chúng ta chưa bàn nhiều về bên ngoài nước Mỹ. Tôi nhận thấy rằng hiểu các mô thức lịch sử và quan hệ nhân – quả, có kế hoạch hành động được kiểm nghiệm và hệ thống hóa, cùng với AI và dữ liệu tốt là vô cùng quý giá. Đó là cách tôi “chơi cuộc chơi” và là điều tôi muốn truyền lại cho bạn.

Tóm lại, tôi tin rằng các lực lượng nợ/tiền tệ/thị trường/nền kinh tế, chính trị trong nước, địa chính trị (như tăng chi tiêu quân sự và vay nợ), thiên nhiên (khí hậu) và công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục là những động lực chính định hình toàn cục, và chúng sẽ nhìn chung vận động theo “Đại Chu kỳ” mà tôi trình bày trong các cuốn sách của mình. Vì đã nói quá dài, tôi không đi sâu thêm. Nếu bạn đã đọc How Countries Go Broke: The Big Cycle thì bạn biết tôi nghĩ chu kỳ sẽ tiến hóa ra sao; nếu chưa, tôi khuyên bạn nên đọc.

Về định vị danh mục, tôi không muốn làm cố vấn đầu tư cho bạn (tức là không muốn bảo bạn mua – bán gì để bạn làm theo), nhưng tôi muốn giúp bạn đầu tư tốt. Dù bạn có thể đoán được tôi thích/không thích những dạng vị thế nào, điều quan trọng nhất là bạn có khả năng tự ra quyết định đầu tư: tự đặt cược vào thị trường nào sẽ tốt/xấu; hoặc xây dựng phân bổ tài sản chiến lược và kiên định với nó; hoặc chọn nhà quản lý đầu tư giỏi cho bạn