Howard Marks: “Đầu tư giống như chơi tennis”
Tôi bắt đầu làm việc trong ngành quản lý đầu tư cách đây hơn 46 năm. Vì vậy tôi đã có rất nhiều thời gian để hình thành triết lý đầu tư của mình. Tôi muốn chia sẻ một số yếu tố đã góp phần định hình nên nó.
- Trong thập niên bắt đầu từ năm 1968, tôi làm việc tại Bộ phận Nghiên cứu Đầu tư của Citibank và sau đó trở thành Giám đốc Nghiên cứu. Cách tiếp cận của ngân hàng thời điểm đó được gọi là “Nifty Fifty Investing”, nghĩa là ngân hàng mua cổ phiếu của những công ty được cho là tốt nhất, tăng trưởng nhanh nhất ở Mỹ – như IBM, Kodak, Merck, Texas Instruments và Coca Cola. Nhưng nếu bạn mua những cổ phiếu này vào năm 1968, đến 1973 bạn sẽ mất phần lớn số tiền. Đó là bài học lớn đầu tiên của tôi: bạn có thể đầu tư vào tài sản chất lượng cao nhưng vẫn lỗ nặng.
- Năm 1978, tôi chuyển sang quản lý quỹ và được yêu cầu lập một quỹ trái phiếu lợi suất cao – còn gọi là “junk bonds” – cho một khách hàng của ngân hàng. Lần này, tôi đầu tư vào một số công ty tệ nhất ở Mỹ… và quỹ đó lại kiếm được rất nhiều tiền. Như vậy, không chỉ đầu tư vào tài sản chất lượng cao không đảm bảo lợi nhuận, mà đầu tư vào tài sản chất lượng thấp cũng không đồng nghĩa chắc chắn thua lỗ. Bài học quan trọng đầu tiên: thành công trong đầu tư không phụ thuộc vào việc bạn mua cái gì, mà phụ thuộc vào giá bạn trả.
Trong quá trình tìm hiểu về trái phiếu lợi suất cao, tôi có một buổi gặp quan trọng với Michael Milken năm 1978. Ông giải thích rằng nếu bạn mua trái phiếu hạng AA hoặc AAA, chúng chỉ có một hướng để đi: đi xuống. Nhưng nếu bạn mua trái phiếu hạng B và công ty đó sống sót, thì chúng cũng chỉ có một hướng để đi: đi lên. Bài học ở đây tinh tế nhưng quan trọng, nằm ở ba từ “và chúng sống sót”. Tôi rút ra kết luận: mục tiêu đúng đắn trong quản lý trái phiếu lợi suất cao không phải là tìm công ty mạnh lên, được nâng hạng hay bị mua lại, mà là loại bỏ những công ty không sống sót khỏi danh mục. Từ đó hình thành khẩu hiệu của Oaktree: “Nếu tránh được kẻ thua cuộc, người thắng sẽ tự lo cho chính họ.” Nếu chúng ta tập hợp được danh mục trái phiếu mà các công ty vẫn trả lãi và gốc như đã cam kết, thì một số công ty sẽ gặp may mắn, và điều đó mang lại khoản lợi nhuận bất ngờ. Nhưng điều kiện tiên quyết để tận hưởng là công ty phát hành phải sống sót.
Lời khuyên của Milken rất phù hợp với một bài tôi đọc trên Financial Analysts Journal: The Loser’s Game của Charles Ellis. Sy Ramo – chữ “R” trong tên công ty TRW – đã viết rằng: các tay vợt tennis chuyên nghiệp thắng bằng những cú đánh ghi điểm trực tiếp, trong khi tay vợt nghiệp dư lại thắng nhờ tránh mắc lỗi. Để thắng, chuyên nghiệp phải đánh cú mà đối thủ không trả lại được. Nhưng nghiệp dư chỉ cần giữ bóng trong sân đủ lâu, đối thủ sẽ tự đánh bóng ra ngoài hoặc vào lưới. Ellis áp dụng quan sát này vào đầu tư, cho rằng đa số nhà đầu tư giống như tay vợt nghiệp dư, vì thị trường hiệu quả khiến việc tìm cơ hội rẻ và đánh bại thị trường trở nên rất khó… tức là khó để “đánh cú ghi điểm”. Do đó, chiến thắng thuộc về người tránh được sai lầm. Theo ông, điều này đồng nghĩa với việc đầu tư thụ động, đa dạng hóa rộng rãi và giảm thiểu chi phí đầu tư.
Tôi tin rằng có những thị trường khá hiệu quả; nhiều năm nghiên cứu cổ phiếu vốn hóa lớn đã thuyết phục tôi rằng – trên hết – tôi không muốn dành cả đời “chọn giữa Merck và Lilly”. Nhưng kinh nghiệm quản lý tiền trong các ngách thị trường ít phổ biến hơn, như trái phiếu lợi suất cao, lại thuyết phục tôi rằng không phải tất cả các thị trường đều hiệu quả, và rằng có thể tìm được những món hời, đạt lợi nhuận vượt trội đã điều chỉnh rủi ro.
Vì vậy, tôi không từ bỏ ý tưởng “đánh bại thị trường” như Ellis khuyên. Thay vào đó, tôi kết luận – vẫn phù hợp với tinh thần bài viết của ông – rằng con đường thành công không nằm chủ yếu ở việc tìm ra những “cú ghi điểm” ngoạn mục, mà ở việc đầu tư vào tài sản bị định giá thấp, đạt nhiều kết quả chấp nhận được, và tránh được những khoản thua lỗ lớn, những năm tồi tệ có thể phá hỏng thành tích dài hạn. Không phải ghi điểm bằng những cú bóng đẹp lên báo, mà là tránh mất điểm vì đánh bóng hỏng.
Một ảnh hưởng quan trọng khác – tác động sâu sắc đến triết lý của tôi, ngang với Ellis – đến từ một hình mẫu của tôi, cố Giáo sư kinh tế John Kenneth Galbraith. Trong cuốn A Short History of Financial Euphoria năm 1990, ông viết đơn giản:
“Chúng ta có hai loại nhà dự báo: những người không biết và những người không biết rằng mình không biết.”
Nói cách khác, dự báo không thể được thực hiện chính xác một cách đáng tin cậy. Vì vậy, những dự báo về kinh tế, lãi suất, thị trường đầu tư không thể được xem là cơ sở mang lại lợi nhuận vượt trội. Trải nghiệm của tôi đã cho thấy sự thiếu tin cậy của các dự báo, và Galbraith khẳng định điều đó. Không phụ thuộc vào dự báo vĩ mô đã trở thành một phần quan trọng trong cách tiếp cận đầu tư của tôi kể từ đó.
Điều này không có nghĩa là dự báo vĩ mô không bao giờ đúng. Thường thì tương lai vĩ mô khá giống với quá khứ vĩ mô, và khi đó việc ngoại suy sẽ thành công, các dự báo đơn giản thường đúng. Nhưng dự báo tiếp diễn xu hướng hiếm khi mang lại lợi nhuận. Thứ thực sự đem lại lợi nhuận lớn là dự báo chính xác những biến động bước ngoặt. Nhưng những biến động đó rất khó dự đoán nhất quán. Luôn có ai đó đoán đúng mỗi lần có bước ngoặt, nhưng không ai đoán đúng liên tục. Những dự báo đúng rời rạc ấy không chứng minh rằng dự báo có thể được thực hiện thành công và có lợi nhuận một cách bền vững. Tổng kết trải nghiệm của tôi cho thấy điều này hoàn toàn đúng.
Ảnh hưởng nền tảng gần đây nhất đến triết lý của tôi đến từ một cuốn sách quan trọng khác: Fooled by Randomness của Nassim Nicholas Taleb, xuất bản năm 2001. Nhấn mạnh sự khó khăn của việc dự báo, Taleb chỉ ra rằng: tương lai được tạo nên từ một tập hợp xác suất, và ngay cả khi bạn biết kết quả nào có khả năng xảy ra cao nhất, thì nhiều điều khác vẫn có thể xảy ra. Kết quả “có khả năng cao nhất” chỉ là một trong nhiều khả năng, và hiếm khi xác suất của nó chạm đến 100%. Những khả năng khác tạo ra sự bất định. Giáo sư Elroy Dimson (Trường Kinh doanh London) đã tóm gọn:
“Rủi ro nghĩa là có nhiều điều có thể xảy ra hơn số điều thực sự sẽ xảy ra.”
