FinSuccess xin phép được dịch bài viết của Howard Marks dưới đây:

Nếu được hỏi về những “điểm sáng” hiếm hoi của đại dịch này, điều đầu tiên tôi sẽ nhắc đến là cơ hội được dành nhiều thời gian hơn cho gia đình. Con trai tôi là Andrew cùng vợ và con của nó đã dọn về ở cùng Nancy và tôi tại Los Angeles ngay khi đại dịch bắt đầu, bởi họ đang sửa nhà thì Covid-19 ập đến, và chúng tôi đã sống chung với nhau suốt mười tuần sau đó. Không có gì quý giá hơn việc được dành hàng tháng trời để xây dựng mối quan hệ với các cháu – một đặc ân mà chúng tôi đã may mắn có được trong năm 2020. Tôi tin rằng tác động của điều này sẽ kéo dài theo đúng nghĩa đen là suốt cả cuộc đời

Như tôi đã từng đề cập trước đây, Andrew là một nhà đầu tư chuyên nghiệp, tập trung vào các khoản đầu tư dài hạn vào những gì thế giới gọi là “các công ty tăng trưởng”, đặc biệt là các công ty công nghệ. Năm 2020 của nó rất thành công, và thật khó để tranh luận với kết quả như vậy. Việc sống chung đã khiến tôi có nhiều cuộc trò chuyện với Andrew và suy nghĩ rất nhiều về những chủ đề mà trước đây tôi chưa từng dành nhiều thời gian để đào sâu, và điều đó đã đóng góp đáng kể vào những nội dung mà tôi sẽ trình bày trong bản ghi nhớ này. Tôi đã từng viết rằng những câu hỏi tôi nhận được cho tôi một cảm nhận rất rõ về điều gì thực sự đang nằm trong tâm trí mọi người. Gần đây, một câu hỏi tôi thường xuyên nhận được là về triển vọng của trường phái đầu tư “giá trị”. Cổ phiếu “tăng trưởng” đã vượt trội rõ rệt so với cổ phiếu “giá trị” trong suốt 13 năm qua – một khoảng thời gian dài đến mức nhiều người bắt đầu tự hỏi liệu đây có phải là một trạng thái “vĩnh viễn” hay không. Những cuộc trao đổi sâu rộng của tôi với Andrew đã khiến tôi đi đến kết luận rằng việc quá tập trung vào sự đối lập giữa “giá trị” và “tăng trưởng” không còn phục vụ tốt cho nhà đầu tư trong một thế giới đang thay đổi rất nhanh như hiện nay. Tôi sẽ bắt đầu bằng cách mô tả đầu tư giá trị là gì và cách nhà đầu tư có thể suy nghĩ về “giá trị” trong năm 2021.

What is Value Investing? - Đầu tư giá trị là gì?

Đầu tư giá trị là một trong những trường phái cốt lõi của thế giới đầu tư. Cốt lõi của phương pháp này là xác định giá trị nội tại của một tài sản – dựa chủ yếu trên khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai – và mua nó khi giá thị trường đang thấp hơn đáng kể so với giá trị nội tại đó.

Các dòng tiền được ước tính càng xa trong tương lai càng tốt, sau đó chiết khấu về hiện tại bằng một mức lãi suất chiết khấu gồm lãi suất phi rủi ro hiện hành (thường là lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ) cộng thêm một phần bù rủi ro để phản ánh tính không chắc chắn của các dòng tiền đó. Trên thị trường có nhiều chỉ số định giá quen thuộc như P/S, P/E…, nhưng về bản chất, tất cả đều được “quy về” phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow – DCF).

Trong thực tế, việc xác định giá trị này là một công việc rất khó. Chìa khóa thành công không nằm ở việc làm toán giỏi, mà nằm ở khả năng đưa ra những giả định và phán đoán vượt trội về các đầu vào của mô hình. Nói một cách đơn giản, DCF chính là công cụ trung tâm của mọi nhà đầu tư giá trị trong nỗ lực đưa ra quyết định dựa trên nền tảng cơ bản dài hạn của doanh nghiệp.

Điều quan trọng là, nhà đầu tư giá trị hiểu rằng chứng khoán họ mua không chỉ là những mảnh giấy, mà là phần sở hữu (hoặc quyền đòi nợ, trong trường hợp trái phiếu) đối với những doanh nghiệp có thật. Những công cụ tài chính này có một giá trị nền tảng của riêng chúng, và giá trị đó có thể rất khác so với mức giá được niêm yết trên thị trường – vốn phản ánh những trạng thái hưng phấn và u uất thất thường của một nhân vật mà Benjamin Graham gọi là “Mr. Market” (Ngài Thị Trường). Vào bất kỳ ngày nào, Mr. Market cũng có thể cực kỳ lạc quan hoặc cực kỳ bi quan, và ông ta báo giá chứng khoán dựa trên cảm xúc của mình. Nhà đầu tư giá trị hiểu rằng Mr. Market không phải để “dạy” chúng ta biết một tài sản đáng giá bao nhiêu, mà là để phục vụ chúng ta bằng cách đưa ra mức giá chào mua – chào bán, những mức giá có thể lệch rất xa so với giá trị thực của doanh nghiệp bên dưới. Nhờ vậy, đôi khi ông ta trao cho chúng ta cơ hội mua cổ phiếu hay trái phiếu với mức chiết khấu đáng kể so với giá trị nội tại. Hoạt động này đòi hỏi tư duy độc lập và một bản lĩnh cảm xúc đủ vững để không bị cuốn theo chu kỳ hưng – suy của thị trường, từ đó chỉ đưa ra quyết định dựa trên giá trị, chứ không phải cảm xúc.

Vì vậy, theo tôi, những nguyên lý cốt lõi nền tảng của đầu tư giá trị bao gồm:

• Hiểu chứng khoán là phần sở hữu trong các doanh nghiệp thực,
• Tập trung vào giá trị thực thay vì giá thị trường,
• Sử dụng nền tảng cơ bản để xác định giá trị nội tại,
• Nhận diện rằng cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiện khi có độ chênh lớn giữa giá thị trường và giá trị thực,
• Và kỷ luật cảm xúc để chỉ hành động khi những cơ hội như vậy xuất hiện – và không hành động khi chúng không có.

Value vs. Growth – Giá trị và Tăng trưởng

Trong 80–90 năm qua, đã có hai bước phát triển quan trọng trong phong cách đầu tư. Bước thứ nhất là sự hình thành của đầu tư giá trị, như đã mô tả ở trên. Tiếp theo là đầu tư tăng trưởng, nhắm tới một thế hệ doanh nghiệp mới được kỳ vọng sẽ tăng trưởng rất nhanh và vì thế được thị trường gán cho những mức định giá cao, nhằm phản ánh tiềm năng dài hạn vượt trội của họ. Có lẽ thuật ngữ “giá trị” được gán cho trường phái value bởi một trong những người phổ biến hóa sớm nhất của nó – Ben Graham – theo đuổi phong cách định giá thấp. Phong cách của Graham được người học trò của ông là Warren Buffett gọi là “cigar butt investing” (đầu tư mẩu xì gà): tập trung tìm kiếm những doanh nghiệp bình thường, thậm chí tầm thường, nhưng cổ phiếu của họ đang giao dịch thấp hơn cả giá trị thanh lý tài sản trên bảng cân đối kế toán. Buffett ví việc này như đi lượm những mẩu xì gà trên đường phố – tuy đã gần tàn nhưng vẫn còn “một hơi rít cuối cùng” có thể hút được. Đây chính là phong cách mà Graham giảng dạy tại Trường Kinh doanh Columbia và truyền bá qua hai cuốn sách Security Analysis và The Intelligent Investor – được coi là “kinh thánh” của đầu tư giá trị. 

Phong cách này dựa nhiều vào các công thức cố định để xác định mức độ “rẻ” về mặt thống kê. Graham đã đạt được thành tích đầu tư đáng ngưỡng mộ, dù trớ trêu thay, về sau ông thừa nhận rằng một khoản đầu tư dài hạn duy nhất vào công ty tăng trưởng GEICO còn mang lại cho ông nhiều lợi nhuận hơn tất cả các khoản đầu tư khác cộng lại. Buffett – vị “thánh bảo trợ” của giới đầu tư giá trị – cũng áp dụng cigar butt investing rất thành công trong những thập kỷ đầu sự nghiệp, cho đến khi cộng sự của ông là Charlie Munger thuyết phục ông mở rộng định nghĩa về “giá trị” và chuyển trọng tâm sang “những doanh nghiệp tuyệt vời với mức giá hợp lý”. Lý do đặc biệt quan trọng là cách làm này cho phép ông triển khai lượng vốn lớn hơn với mức sinh lời cao. Từ đó, Buffett bắt đầu đầu tư vào các công ty đang tăng trưởng như Coca-Cola, GEICO, Washington Post – những doanh nghiệp mà ông mua ở mức định giá không hẳn là thấp tuyệt đối, nhưng ông cho là hấp dẫn nhờ lợi thế cạnh tranh và tiềm năng lợi nhuận tương lai. Dù Buffett từ lâu đã hiểu rằng triển vọng tương lai là một phần rất lớn trong giá trị doanh nghiệp, việc ông tránh xa cổ phiếu công nghệ trong phần lớn sự nghiệp đã vô tình khiến nhiều nhà đầu tư giá trị cũng quay lưng với nhóm cổ phiếu này. Điều thú vị là Buffett thừa nhận rằng khoản đầu tư gần đây vào Apple lại là một trong những thương vụ thành công nhất của ông. 

Theo thời gian, một bộ phận nhà đầu tư giá trị đã phát triển theo hướng “cứng nhắc” hơn, với trọng tâm gần như tuyệt đối vào các chỉ số định giá thấp. Do các “mẩu xì gà” của Graham và Buffett thường có định giá thấp, nên nhiều nhà đầu tư đã nâng tiêu chí này thành lõi trung tâm trong quy trình đầu tư của mình. Đáng chú ý, phương pháp xây dựng chỉ số SI S&P 500 Value Index chỉ đơn thuần dựa trên việc chọn ra 1/3 vốn hóa thị trường của S&P 500 có tỷ lệ Value Rank cao nhất so với Growth Rank. Value Rank dựa trên các bội số thấp nhất của lợi nhuận, doanh thu và giá trị sổ sách, còn Growth Rank dựa trên tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận ba năm cao nhất cùng biến động giá 12 tháng. Nói cách khác, cổ phiếu trong Value Index là những mã mang đặc điểm “định giá thấp” nhiều nhất và “tăng trưởng” ít nhất. Nhưng “định giá thấp” không đồng nghĩa với “bị định giá rẻ”. Rất dễ bị mê hoặc bởi các con số thấp, nhưng một cổ phiếu có P/E thấp chỉ thực sự là món hời nếu lợi nhuận hiện tại và đà tăng trưởng gần đây có khả năng đại diện cho tương lai. Việc chỉ chăm chăm săn cổ phiếu có chỉ số thấp rất dễ dẫn tới “bẫy giá trị” – những thứ trông rẻ trên giấy tờ nhưng không hề rẻ, bởi doanh nghiệp có điểm yếu trong vận hành hoặc vì doanh thu, lợi nhuận tạo ra những chỉ số đó không thể lặp lại trong tương lai.

Ở phía ngược lại, trường phái đầu tư tăng trưởng ra đời trong giai đoạn “go-go” đầu thập niên 1960 – cũng là thập kỷ tôi bắt đầu sự nghiệp tại bộ phận phân tích cổ phiếu của First National City Bank. Sự quan tâm quá mức tới tăng trưởng nhanh đã dẫn tới việc tôn vinh nhóm cổ phiếu Nifty Fifty, trở thành trọng tâm đầu tư của nhiều ngân hàng lớn (bao gồm cả nơi tôi làm việc) – những tổ chức đầu tư dẫn đầu thời đó. Nhóm này gồm 50 doanh nghiệp được cho là tốt nhất và tăng trưởng nhanh nhất nước Mỹ, những công ty được tin rằng “không có điều gì xấu có thể xảy ra với họ” và “không có mức giá nào là quá cao để mua cổ phiếu của họ”. Giống như đối tượng của hầu hết các cơn sốt đầu cơ, Nifty Fifty có giai đoạn tăng trưởng ngoạn mục khi lợi nhuận tăng mạnh và định giá bị đẩy lên mức “chóng mặt”, trước khi sụp đổ mạnh trong giai đoạn 1972–1974. Sau cú rơi đó, lợi suất nắm giữ của chúng trong nhiều năm liền là âm. Hiệu quả tồi tệ này đã khiến tôi mất vị trí giám đốc phân tích cổ phiếu (và dẫn tới việc tôi được điều sang xây dựng các quỹ đầu tư trái phiếu lợi suất cao và trái phiếu chuyển đổi – bước ngoặt may mắn của đời tôi). Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng những doanh nghiệp tăng trưởng thực sự bền vững trong Nifty Fifty – khoảng một nửa số đó – vẫn mang lại mức sinh lời khá tốt trong 25 năm, kể cả khi đo từ đỉnh giá trước khi sụp đổ. Điều này cho thấy rằng định giá rất cao vẫn có thể được biện minh về mặt фундамент trong dài hạn đối với những doanh nghiệp hiếm hoi thực sự xuất sắc.

Hai trường phái – giá trị và tăng trưởng – đã chia rẽ thế giới đầu tư trong suốt 50 năm qua. Chúng không chỉ trở thành các trường phái tư tưởng đầu tư, mà còn là những “nhãn mác” để phân loại sản phẩm, nhà quản lý và tổ chức. Từ đó, một “bảng xếp hạng” dai dẳng được duy trì để so sánh thành tích giữa hai phe. Hiện nay, bảng này cho thấy đầu tư giá trị đã tụt hậu so với đầu tư tăng trưởng trong hơn một thập kỷ qua (và đặc biệt thua kém nặng nề trong năm 2020), khiến một số người tuyên bố rằng đầu tư giá trị đã “chết vĩnh viễn”, trong khi số khác lại tin rằng sự hồi sinh rực rỡ của nó đang ở rất gần.

Quan điểm của tôi – đặc biệt sau một năm suy ngẫm sâu sắc, được khơi gợi từ những cuộc trò chuyện với Andrew – là ngay từ đầu, hai trường phái này đã không nên bị coi là loại trừ lẫn nhau. Chúng ta sẽ sớm quay lại vấn đề này.

Vantage Points – Những góc nhìn

Một khía cạnh rất thú vị trong các cuộc trao đổi của tôi với Andrew là việc cả hai cùng nhận ra rằng chúng tôi xuất phát từ những nền tảng rất khác nhau, và có lẽ chính vì thế mà chúng tôi nhìn đầu tư từ những “góc nhìn” rất khác nhau.

Tôi bắt đầu hình thành triết lý đầu tư của mình từ những năm 1960. Vào thời điểm đó, tư duy đầu tư còn khá sơ khai và phần lớn bị chi phối bởi triết lý của Ben Graham. Khi ấy, Buffett vẫn còn đang đi tìm những “mẩu xì gà” cuối cùng và chưa đặt ra khái niệm “hào lũy” (moat) để nói về những lợi thế cạnh tranh bền vững của các doanh nghiệp chất lượng cao. Triết lý của tôi còn chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi việc tôi bắt đầu đi làm vào năm 1969 – đúng vào cao trào bong bóng Nifty Fifty – và chứng kiến cú sụp đổ của nó ngay trước mắt. Triết lý đó tiếp tục được định hình mạnh mẽ hơn khi tôi chuyển từ cổ phiếu sang đầu tư thu nhập cố định năm 1978, cụ thể là trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu lợi suất cao. Ben Graham và đồng tác giả David Dodd từng mô tả quản lý trái phiếu là một “nghệ thuật tiêu cực” (negative art). Ý họ là gì?

Nhìn chung, lợi nhuận của nhà đầu tư trái phiếu bị giới hạn ở mức lợi suất đã cam kết từ tiền lãi và hoàn trả mệnh giá khi đáo hạn – vì thế nó mới được gọi là “thu nhập cố định”. Kết quả là, về lý thuyết, mọi trái phiếu mua ở lợi suất 6% đều sẽ mang lại 6% nếu được trả đầy đủ đến ngày đáo hạn. Ngược lại, những trái phiếu không được thanh toán sẽ gây ra các mức thua lỗ khác nhau. Do đó, nói một cách đơn giản, bạn cải thiện hiệu quả đầu tư trái phiếu không phải nhờ chọn đúng những trái phiếu trả tiền (vì tất cả trái phiếu 6% đều cho cùng mức lợi suất), mà nhờ loại bỏ được những trái phiếu không trả được tiền. 

Điều này hoàn toàn khác với cổ phiếu – nơi tiềm năng tăng giá về lý thuyết là không giới hạn, đòi hỏi nhà đầu tư phải cân bằng thông minh giữa rủi ro giảm giá và tiềm năng tăng trưởng. Để trở thành một nhà đầu tư cổ phiếu giỏi, tôi cho rằng bạn phải là một người lạc quan; đây chắc chắn không phải là “sân chơi” dành cho những kẻ bi quan cực đoan. Ngược lại, cụm từ “nhà đầu tư trái phiếu lạc quan” gần như là một nghịch lý. Vì trái phiếu hầu như không có tiềm năng mang lại mức sinh lời dài hạn vượt quá lợi suất đã cam kết, đầu tư trái phiếu chủ yếu đòi hỏi sự hoài nghi và tập trung vào mặt rủi ro giảm. Một trong những lý do tôi làm tốt ở mảng thu nhập cố định là vì nó phù hợp với bản tính thận trọng tự nhiên của tôi. Và do các công ty công nghệ phát hành rất ít trái phiếu, nên nó cũng “chiều theo” việc tôi ít quan tâm đến công nghệ – một lĩnh vực vốn chưa bao giờ thật sự hấp dẫn tôi và luôn khiến tôi cảm thấy hơi “quá tầm” để hiểu sâu. Tôi chắc chắn không phải là người “đón đầu công nghệ”, và cũng không có lịch sử nhận diện sớm các xu hướng công nghệ ngay từ khi chúng mới manh nha.

Cuối cùng, là con của những bậc cha mẹ sinh vào đầu những năm 1900 – tức là đã trưởng thành trong thời kỳ Đại Khủng hoảng – tư duy của tôi chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi những thiếu thốn và nỗi sợ hãi mà họ từng trải qua. Vì họ đã cảm nhận rất rõ giá trị của từng đồng tiền và việc mọi thứ có thể xấu đi nhanh đến mức nào, nên họ luôn coi tương lai và khả năng thua lỗ là những điều phải lo nghĩ. Những câu như “đừng bỏ tất cả trứng vào một giỏ” hay “hãy để dành cho ngày mưa gió” là những phương châm tôi lớn lên cùng. Điều này rất khác với trải nghiệm của những người có cha mẹ sinh muộn hơn một hoặc hai thập kỷ, chưa từng sống trong thiếu thốn và có thể chưa bao giờ nghe những lời đó. Những ảnh hưởng và trải nghiệm này đã khiến tôi lựa chọn cách tiếp cận giá trị và hình ảnh một “thợ săn hàng hời”, và điều đó đã phục vụ tôi rất tốt trong lĩnh vực mà tôi theo đuổi – ngày nay được gọi là đầu tư tín dụng (credit).

Andrew thì có một tư duy hoàn toàn khác. Rõ ràng, trải nghiệm thời trẻ của nó rất khác tôi, không hề bị đánh dấu bởi những ký ức kiểu Đại Khủng hoảng. Nó “bị nhiễm virus đầu tư” từ rất sớm, và từ khi còn nhỏ, đầu tư đã là chủ đề chính trong các cuộc trò chuyện của chúng tôi. Dù Andrew rất trân trọng một số yếu tố trong triết lý của tôi – như tầm quan trọng của tâm lý nhà đầu tư, tập trung vào nền tảng cơ bản và tư duy ngược đám đông – nhưng nó đã tự đi con đường riêng và đến một vị trí rất khác. Giai đoạn đầu, nó là một “fan cuồng Buffett”, đọc và nghiền ngẫm mọi thứ do “Nhà tiên tri xứ Omaha” viết ra và bám sát triết lý của ông. Nhưng theo thời gian, nó phát triển góc nhìn riêng và chuyển dần sang đầu tư chủ yếu vào công nghệ và các doanh nghiệp định hướng tăng trưởng. Nó dành phần lớn thời gian điều hành một quỹ đầu tư mạo hiểm tên là TQ Ventures cùng hai đối tác, đồng thời cũng quản lý danh mục đầu tư thiên về upside của gia đình chúng tôi với kết quả rất tốt (còn tôi – đúng như “vai diễn” của mình – thì phụ trách các khoản đầu tư thận trọng hơn). Chính sự tương phản về góc nhìn này, đặc biệt là trong năm 2020, đã tạo ra những cơ hội học hỏi và trao đổi vô cùng đặc biệt. Từ thời điểm này trở đi, phần lớn những gì tôi viết sẽ là những điều mà Andrew đã khiến tôi nhận ra và trân trọng trong năm thứ 75 của cuộc đời mình.

The False Dichotomy of Value and Growth – Sự đối lập “giả tạo” giữa Giá trị và Tăng trưởng

Tại một thời điểm nào đó, hai phe giá trị và tăng trưởng đã phát triển mức độ “trung thành” gần như cuồng nhiệt giống các phe phái chính trị đối địch. Bạn phải chọn đứng về một bên, và từ đó mọi hành động đầu tư trong tương lai của bạn cũng đi theo bên đó. Bạn tin rằng con đường của mình là con đường duy nhất đúng và thường có xu hướng xem nhẹ những người ở phía bên kia. Tôi cho rằng, dựa trên cấu trúc cảm xúc, khuynh hướng tư duy và mức độ hiểu biết về đổi mới công nghệ, các nhà đầu tư một cách tự nhiên bị hút về một trong hai phía của ranh giới phong cách này. Và quả thật, giữa hai bên có những khác biệt đáng kể:

• Cổ phiếu giá trị, được “neo” vào dòng tiền hiện tại và giá trị tài sản, về lý thuyết nên “an toàn” và được bảo vệ tốt hơn, nhưng lại ít có khả năng mang lại mức lợi nhuận vượt trội như những doanh nghiệp tham vọng tăng trưởng mạnh doanh thu và lợi nhuận trong tương lai xa.
• Đầu tư tăng trưởng thường đòi hỏi niềm tin vào những mô hình kinh doanh chưa được kiểm chứng, có thể chịu những cú vấp ngã nghiêm trọng theo thời gian, buộc nhà đầu tư phải có niềm tin rất mạnh để có thể kiên trì nắm giữ.
• Khi tăng, cổ phiếu tăng trưởng thường phản ánh mức độ lạc quan cao – và mức lạc quan này có thể bốc hơi nhanh trong các đợt điều chỉnh, thử thách cả những nhà đầu tư “thép” nhất.
• Và vì giá trị của cổ phiếu tăng trưởng phụ thuộc chủ yếu vào các dòng tiền rất xa trong tương lai, vốn bị chiết khấu mạnh trong mô hình DCF, nên chỉ một thay đổi nhất định của lãi suất cũng có thể tác động lớn hơn nhiều đến định giá của chúng, so với những doanh nghiệp mà giá trị chủ yếu đến từ dòng tiền trong ngắn và trung hạn.

Mặc dù vậy, tôi không tin rằng những bậc tiền bối lừng danh của đầu tư giá trị từng có ý định tạo ra một ranh giới sắc nét như vậy giữa đầu tư giá trị – với trọng tâm là hiện tại, giá thấp và tính dự báo cao – và đầu tư tăng trưởng – với trọng tâm là các doanh nghiệp tăng nhanh, dù được giao dịch ở mức định giá cao. Sự phân chia này không thiết yếu, không tự nhiên và cũng không hữu ích, đặc biệt trong thế giới phức tạp ngày nay. Cả Graham lẫn Buffett đều thành công với nhiều phong cách khác nhau và, quan trọng hơn, họ đều xem đầu tư giá trị là việc tuân thủ phân tích nền tảng doanh nghiệp, tách biệt khỏi việc nghiên cứu biến động giá thị trường.

Như Buffett từng nói: “Chúng tôi không coi mình là nhà đầu tư giá trị… Chiết khấu dòng tiền là cách đúng đắn để định giá bất kỳ doanh nghiệp nào… Trong suy nghĩ của chúng tôi, không hề tồn tại khái niệm đầu tư giá trị hay tăng trưởng.” Đơn giản là trong giai đoạn họ hoạt động, có rất nhiều cơ hội thuộc kiểu “cigar butt” – đặc biệt khi cả hai đều bắt đầu với số vốn khá nhỏ – nên họ nhấn mạnh phong cách đó. Nhưng khi thế giới thay đổi, bức tranh cơ hội cũng đã thay đổi rất nhiều.

Có một câu nói rằng: “Với người chỉ có cây búa trong tay, thứ gì trông cũng giống như cái đinh.” Sự phân biệt giá trị – tăng trưởng được bàn luận rộng rãi đã khiến nhiều người nghĩ rằng họ chỉ có mỗi cây búa, trong khi thực tế họ có thể có cả một hộp công cụ. Và ngày nay, trong một thế giới phức tạp, muốn thành công cần đến cả một bộ công cụ đa dạng, chứ không phải chỉ một thứ duy nhất.

A More Efficient World – Một thế giới ngày càng hiệu quả

Như đã đề cập, thế giới đầu tư vào thời kỳ Buffett và Graham bắt đầu thực hành phiên bản đầu tư giá trị của họ khác xa so với hiện tại. Trước hết, mức độ cạnh tranh khi đó thấp hơn rất nhiều, gần như không thể so sánh với ngày nay. Quản lý đầu tư chưa phải là một ngành “nóng” mà nhiều người mơ ước theo đuổi; nó chỉ giống một ngành thủ công nhỏ lẻ (cottage industry), với số ít tổ chức thực hiện các hoạt động truyền thống.

Thứ hai, thông tin vô cùng khan hiếm và khó xử lý. Không có máy tính, bảng tính hay cơ sở dữ liệu. Trước khi nghiên cứu một cổ phiếu, bạn phải tìm nó ở cuối trang báo (nếu là cổ phiếu phổ biến) hoặc trong những cuốn sách dày do các hãng như Moody’s hay Value Line biên soạn (nếu là cổ phiếu ít thanh khoản). Sau đó, bạn phải gửi thư yêu cầu công ty gửi báo cáo thường niên, hoặc đến thư viện với hy vọng tìm được bản sao báo cáo hay một ấn phẩm tổng hợp có chứa báo cáo tài chính của doanh nghiệp.

Thứ ba, vì ngành đầu tư còn nhỏ, non trẻ và không phổ biến, nên tư duy đầu tư chưa được phát triển và lan tỏa rộng rãi. Những khung phân tích cốt lõi vẫn chưa được hệ thống hóa, và những người như Graham hay Buffett có lợi thế rất lớn chỉ đơn giản vì họ biết cách xử lý dữ liệu mà họ tìm được. Tóm lại: ít người tìm kiếm; quá trình tìm kiếm rất khó khăn; và rất ít người biết cách biến dữ liệu họ tìm thấy thành các quyết định đầu tư có lợi nhuận. Trong môi trường như vậy, những món hời thực sự có thể “ẩn mình ngay trước mắt” với bất kỳ ai chịu khó tìm và có năng lực phân tích.

Khi Buffett áp dụng phong cách cigar butt để điều hành quỹ hợp danh đầu tiên của mình – vốn đạt thành tích xuất sắc – ông nổi tiếng với việc ngồi trong phòng sau ở Omaha, lật hàng nghìn trang của Moody’s Manual, và mua cổ phiếu của những doanh nghiệp nhỏ đang giao dịch thấp hơn rất nhiều so với giá trị thanh lý, chỉ đơn giản vì không ai khác để ý đến chúng. Trong một trường hợp, với công ty National American Fire Insurance, Buffett có thể mua cổ phiếu ở mức P/E = 1 lần bằng cách lái xe đến tận nhà các nông dân – những người đã bị các nhà môi giới “nhét” cổ phiếu này cho họ từ hàng chục năm trước và từ đó đến nay đã quên mất – rồi đưa tiền mặt ngay tại hiên nhà họ để mua lại. Như vậy, khung đầu tư giá trị kiểu Graham ra đời trong bối cảnh mà mọi thứ có thể rẻ đến mức “ngớ ngẩn” dựa trên những sự thật rất rõ ràng, đơn giản vì quá trình tìm kiếm quá khó khăn và thiếu minh bạch. Theo thời gian, lợi thế thông tin của nhà phân tích chăm chỉ dần bị bào mòn, nhưng vẫn còn tồn tại khá lâu. Trước khi Internet được phổ cập rộng rãi và ngành đầu tư bùng nổ vào đầu thế kỷ này, thông tin và phương pháp phân tích vẫn khó tiếp cận. Cho đến tận những năm 1990, người ta vẫn phải gửi thư xin báo cáo thường niên; và dù có nhiều người đã biết tìm các cơ hội “arbitrage bảng cân đối” thuần túy kiểu Graham, thì những khái niệm phân tích tưởng như cơ bản như ROIC (lợi nhuận trên vốn đầu tư), hào lũy cạnh tranh, hay tầm quan trọng của dòng tiền tự do (thay vì lợi nhuận kế toán GAAP) vẫn chưa được hiểu và đánh giá rộng rãi. Và chắc chắn, đa số nhà đầu tư cũng chưa hiểu các “special situations” (tình huống đặc biệt) – những cơ hội phát sinh từ các hành động doanh nghiệp phức tạp gây ra sự định giá sai đáng kể. Khi đó, vẫn còn cơ hội tìm được “món hời lộ thiên”, nhưng đòi hỏi mức độ tinh vi cao hơn.

Còn ngày nay thì mọi thứ đã thay đổi hoàn toàn. Ngành đầu tư trở nên cạnh tranh khốc liệt, với hàng chục nghìn quỹ quản lý hàng chục nghìn tỷ USD. Quản lý đầu tư là một trong những nghề được khao khát nhất, thậm chí còn xuất hiện lời than phiền về hiện tượng “chảy máu chất xám”, khi các thiên tài trí tuệ từ bỏ việc trở thành nhà khoa học hay nhà phát minh để sang làm việc ở Phố Wall. Warren Buffett đã từ một người ngồi mua cổ phiếu giá rẻ trong phòng làm việc tại nhà trở thành một ngôi sao quốc tế, với khoảng 50.000 nhà đầu tư toàn cầu hành hương về Omaha mỗi năm để dự đại hội cổ đông Berkshire Hathaway. Thông tin giờ đây phủ khắp mọi nơi, với lượng dữ liệu khổng lồ – cùng vô số sách, bài viết, blog và podcast về phương pháp đầu tư cũng như phân tích từng cổ phiếu – có thể truy cập trên điện thoại chỉ trong vài giây. Không chỉ vậy, hàng tỷ USD mỗi năm được chi cho dữ liệu chuyên biệt và hệ thống máy tính nhằm phát hiện và tận dụng bất kỳ sự “lệch pha” nào của thị trường. Tất cả được thúc đẩy bởi thực tế rằng nhiều khối tài sản khổng lồ nhất trong 40 năm qua đều thuộc về những người làm nghề đầu tư. Ngược lại, khi tôi gia nhập ngành vào cuối thập niên 1960, rất ít nhà đầu tư là “tên tuổi quen thuộc”, thu nhập ngành đầu tư tương đương các nghề khác, và chỉ một số ít người có “carried interest” trong lợi nhuận của khách hàng.

Trong quá khứ, những món hời có thể dễ dàng “hái được” chỉ dựa trên dữ liệu dễ quan sát và phân tích cơ bản. Ngày nay, thật ngây thơ nếu nghĩ rằng những cơ hội như vậy còn xuất hiện thường xuyên. Nếu một điều gì đó về doanh nghiệp có thể đọc dễ dàng trong báo cáo thường niên, hoặc được phát hiện nhanh chóng bởi một nhà phân tích giỏi toán hay máy tính, thì hợp lý mà nói, thị trường trong hầu hết trường hợp đã nhận ra điều đó và phản ánh vào giá cổ phiếu rồi – đó chính là tinh thần của Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH). Vì vậy, trong thế giới hiện đại, đầu tư dựa trên các công thức máy móc và các chỉ số định lượng sẵn có sẽ khó có thể sinh lợi cao (ngoại trừ những thời điểm thị trường hoảng loạn, khi áp lực bán khiến giá tách rời khỏi nền tảng cơ bản).

Do đó, cũng có thể suy ra rằng trong bối cảnh dữ liệu định lượng dễ thấy khó tạo ra lợi nhuận vượt trội:

• Nếu một thứ có định giá thấp, rất có thể là có lý do chính đáng, và
• Đầu tư thành công ngày nay phải dựa nhiều hơn vào các phán đoán vượt trội về (a) những yếu tố định tính không thể tính toán được và (b) cách mà tương lai có khả năng diễn ra.

Không phải là thị trường của thời ông bạn nữa (Not Your Grandfather’s Market)

Không chỉ các “vũ khí kinh điển” của trường phái đầu tư giá trị cổ điển – tức những thước đo định lượng dễ quan sát về sự “rẻ” ở hiện tại – ngày nay không còn đủ để tự thân tạo ra lợi thế bền vững, mà thế giới cũng đã trở nên phức tạp hơn rất nhiều, với vô số động lực mới có thể khiến các chỉ số ngắn hạn bị “tách rời” khỏi giá trị thực, theo cả chiều tích cực lẫn tiêu cực.Ngày xưa, Warren Buffett có thể tìm được những doanh nghiệp mà gần như chắc chắn sẽ duy trì vị thế thống lĩnh trong thời gian rất dài, và chỉ cần thực hiện những phân tích khá đơn giản để định giá. Ví dụ, ông có thể nhìn vào Washington Post – tờ báo gần như độc quyền tại một thành phố lớn – và đầu tư dựa trên một vài giả định hợp lý, ổn định như số lượng phát hành, giá thuê bao hay giá quảng cáo. Khi đó, gần như là điều hiển nhiên rằng tờ báo sẽ tiếp tục thống trị nhờ “con hào kinh tế” mạnh mẽ, và vì vậy, quá khứ sẽ rất giống với tương lai.

Còn ngày nay thì khác: 

• Do thị trường mang tính toàn cầu, và Internet cùng phần mềm đã mở rộng mạnh mẽ tiềm năng lợi nhuận tối đa, các công ty công nghệ hoặc doanh nghiệp được hỗ trợ bởi công nghệ có thể tăng trưởng lên mức giá trị mà trước đây chúng ta chưa từng hình dung nổi.
• Đổi mới và tốc độ tiếp nhận công nghệ diễn ra nhanh hơn bao giờ hết.
• Việc khởi nghiệp chưa bao giờ dễ dàng đến thế, và cũng chưa bao giờ có nhiều vốn sẵn sàng để tài trợ cho tinh thần doanh nhân như hiện nay.
• Cũng chưa bao giờ có nhiều con người tài năng, có năng lực cao tập trung vào việc xây dựng doanh nghiệp như vậy.
• Vì nhiều công ty bán sản phẩm chủ yếu được tạo ra bằng mã lập trình, nên chi phí và nhu cầu vốn của họ cực kỳ thấp, còn khả năng sinh lời – đặc biệt trên doanh thu tăng thêm – lại cao bất thường. Do đó, kinh tế học của “những kẻ chiến thắng” chưa bao giờ hấp dẫn đến vậy: biên lợi nhuận rất cao và nhu cầu vốn tối thiểu.
• Nhờ chi phí biên và ma sát khi mở rộng quy mô trên Internet rất thấp, doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn rất nhiều so với trước đây.
• Chưa bao giờ việc các công ty niêm yết chấp nhận thua lỗ trong hiện tại để theo đuổi “phần thưởng lớn” trong tương lai lại được chấp nhận rộng rãi đến thế. Điều này làm che mờ kinh tế học thực sự của những kẻ chiến thắng, và khiến việc phân biệt người thắng – kẻ thua trở nên khó khăn hơn nếu không có nỗ lực phân tích sâu sắc.
• Vì việc phát triển và mở rộng sản phẩm trong thế giới số dễ hơn rất nhiều (thường chỉ cần kỹ sư và code), nên các công ty ngày nay có thể mở ra những “đường băng” tăng trưởng hoàn toàn mới (AWS của Amazon hay Cash App của Square là ví dụ điển hình). Điều này làm tăng mạnh giá trị của các tài sản vô hình như đội ngũ lãnh đạo xuất sắc, nhân tài kỹ thuật và vị thế chiến lược với khách hàng.
• “Con hào” bảo vệ những người chiến thắng ngày nay chưa bao giờ vững chắc đến vậy. Như Brian Arthur từng chỉ ra trong bài viết nổi tiếng “Increasing Returns and the New World of Business” cách đây gần 25 năm, những kẻ thắng thường càng lớn thì càng mạnh, chứ không bị phình to và kém hiệu quả.
• Ngược lại, làn sóng startup với vốn dồi dào và rào cản mở rộng thấp khiến độ bền vững của các doanh nghiệp truyền thống chưa bao giờ mong manh và bất định như hiện nay.
• Đồng thời, các ông lớn công nghệ cũng đối mặt với mối đe dọa từ các cơ quan chống độc quyền – những người cho rằng họ đã tích lũy quyền lực thị trường quá lớn.

Tóm lại, doanh nghiệp ngày nay vừa mong manh hơn, vừa có thể trở nên thống trị hơn, với biên độ biến động vận mệnh cực lớn theo cả hai chiều. Ở mặt tích cực, những doanh nghiệp thành công có tiềm năng cho “đường băng” tăng trưởng dài hạn, kinh tế học vượt trội và độ bền cao, tạo nên “kho vàng” khổng lồ ở cuối cầu vồng – dường như biện minh cho những mức định giá cao gây sốc so với lịch sử. Nhưng ở mặt tiêu cực, điều này cũng tạo ra cám dỗ lớn khiến nhà đầu tư định giá quá cao những doanh nghiệp không xứng đáng. Và những công ty có dòng tiền hiện tại ổn định có thể thấy tất cả bốc hơi chỉ vì một nhóm sinh viên khoa học máy tính Stanford được rót vốn cho một ý tưởng mới và giành được thị phần. Khi nhìn vào thế giới mới này, tôi cho rằng các nhà đầu tư cơ bản cần sẵn sàng phân tích sâu các tình huống – kể cả những trường hợp phụ thuộc nặng vào tài sản vô hình và tăng trưởng rất xa trong tương lai – để đạt được sự thấu hiểu thực sự. Tuy nhiên, điều này phần nào đi ngược lại “tâm thế” truyền thống của nhà đầu tư giá trị, vốn nhấn mạnh vào giá trị có thể quan sát được ở hiện tại và tránh xa những thứ có vẻ mong manh, bất định. Nhiều “mỏ vàng” của nhà đầu tư giá trị xuất hiện trong các giai đoạn hoảng loạn sau khi bong bóng vỡ, nên họ thường rất hoài nghi trước sự hưng phấn của thị trường, nhất là với những doanh nghiệp có tài sản vô hình. Hoài nghi là cần thiết – nó giúp nhà đầu tư tránh tâm lý bầy đàn và những thứ “quá tốt để là sự thật”.

Nhưng hoài nghi cũng có thể dẫn đến sự bác bỏ theo phản xạ. Trong thế giới mới này, ngoài việc giữ sự hoài nghi, nhà đầu tư còn phải biết tò mò, đào sâu và thực sự hiểu vấn đề phải biết tò mò, đào sâu và thực sự hiểu vấn đề từ gốc rễ, thay vì gạt đi ngay từ đầu. Tôi lo ngại rằng đầu tư giá trị có thể bị biến thành việc áp dụng máy móc các công thức, và trong những thời kỳ thay đổi lớn, việc dùng các mô hình dựa trên thế giới cũ có thể dẫn tới sai lầm khổng lồ. John Templeton từng cảnh báo về rủi ro khi người ta nói “lần này thì khác”, nhưng ông cũng thừa nhận khoảng 20% thời gian họ nói đúng. Với ảnh hưởng ngày càng lớn của công nghệ trong thế kỷ 21, tôi tin rằng tỷ lệ đó ngày nay cao hơn nhiều. 

Cũng cần lưu ý rằng với những doanh nghiệp thực sự thống trị, có khả năng tăng trưởng nhanh, bền vững và lợi nhuận cực cao, thì việc nói họ “đắt” dựa trên các bội số ngắn hạn là vô cùng khó. Các công thức tài chính truyền thống không được thiết kế để xử lý tăng trưởng hai chữ số kéo dài “đến tận chân trời”. Như John Malone từng nói: nếu tốc độ tăng trưởng dài hạn vượt chi phí vốn, thì giá trị hiện tại của doanh nghiệp là vô hạn. Dĩ nhiên, điều này chỉ đúng với những công ty thật sự đặc biệt – vốn rất hiếm. Khi thị trường ở trạng thái lạc quan cực độ (như bong bóng Nifty Fifty hay Dot-com):

(a) mọi công ty trong ngành đều được coi là “kẻ thắng dài hạn”;
(b) nếu mua trong thời kỳ định giá tăng trưởng quá cao, ngay cả cổ phiếu của những công ty vĩ đại nhất cũng chỉ cho kết quả tệ nhất là trung bình;
(c) trong các cú sụp đổ sau bong bóng, cả công ty tốt lẫn xấu đều có thể bị giảm giá rất sâu, đòi hỏi phân tích sắc bén, niềm tin cao độ và “cái bụng thép” để nắm giữ.

Tôi muốn nhấn mạnh rằng đoạn này không nhằm đưa ra quan điểm về việc cổ phiếu tăng trưởng hiện nay đang đắt hay rẻ. Điều quan trọng hơn là, để hiểu thế giới mới này, các nhà bình luận thị trường nên hiểu sâu nền tảng cơ bản của số ít công ty đang chi phối phần lớn thị trường, thay vì chỉ dựa vào so sánh định giá lịch sử. Thật thiếu thận trọng nếu nhận định về toàn bộ thị trường mà không hiểu các ông lớn công nghệ – những doanh nghiệp chiếm tỷ trọng lớn trong các chỉ số như S&P 500. Như Andrew thường nhắc tôi: rất khó thuyết phục rằng thị trường hôm nay quá cao nếu bạn không thể giải thích vì sao các lãnh đạo công nghệ lại bị định giá quá cao.

Nhưng mục đích quan trọng nhất của bản ghi nhớ này là bàn về tư duy mà tôi tin rằng sẽ giúp nhà đầu tư giá trị thành công trong nhiều thập kỷ tới, bất kể thị trường ngắn hạn ra sao. 

(a) Biên độ kết quả của nhiều công ty ngày nay là rất rộng; 

(b) có những yếu tố có tác động cực lớn tới giá trị cuối cùng của doanh nghiệp nhưng không thể hiện trong các chỉ số định lượng sẵn có – như công nghệ vượt trội, lợi thế cạnh tranh, sức mạnh lợi nhuận tiềm ẩn, giá trị của vốn con người so với máy móc, và giá trị quyền chọn của các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.

Nói cách khác, để đánh giá mức giá thị trường hôm nay có hợp lý hay không, cần có hiểu biết vi mô rất sâu, và điều đó khiến việc định giá các công ty tăng trưởng nhanh từ “độ cao 30.000 feet” hay bằng các tham số giá trị truyền thống trở nên gần như bất khả thi. Một số mức định giá cao hôm nay có lẽ là hoàn toàn xứng đáng với triển vọng tương lai, trong khi số khác thì buồn cười; cũng như có những công ty định giá thấp đang trên bờ vực suy tàn, trong khi những công ty khác chỉ đang tạm thời gặp khó.

Chìa khóa, như mọi khi, là hiểu mối quan hệ giữa giá thị trường hôm nay và giá trị nội tại theo nghĩa rộng của doanh nghiệp – bao gồm cả triển vọng tương lai của nó.

Cốt lõi của vấn đề (The Heart of the Problem)

Hãy xem xét hai doanh nghiệp.

Công ty A là một đối thủ lâu năm, có uy tín, kinh doanh một sản phẩm rất phổ biến nhưng khá “tầm thường”. Công ty đã xây dựng được bề dày lịch sử hàng chục năm với mức tăng trưởng doanh thu khiêm tốn nhưng ổn định, cùng biên lợi nhuận lành mạnh. Sản phẩm được sản xuất bằng hệ thống máy móc nặng đặt tại chính nhà máy của mình. Cổ phiếu của công ty đang giao dịch ở mức P/E khá thấp. Công ty B, ngược lại, mới được thành lập vài năm gần đây với mục tiêu “phá vỡ” một ngành truyền thống. Công ty có lịch sử tăng trưởng doanh thu ngắn nhưng rất ấn tượng, dù quy mô doanh thu tuyệt đối còn nhỏ và lợi nhuận hạn chế. Trong vài năm tới, công ty dự định đẩy mạnh tăng trưởng, giành thị phần, vượt qua các đối thủ truyền thống, rồi sau đó mở rộng biên lợi nhuận bằng cách giảm dần chi tiêu cho R&D và thu hút khách hàng, tăng giá bán và khai thác lợi thế quy mô trong cấu trúc chi phí phần lớn là cố định. Sản phẩm của họ liên tục được cải tiến và đổi mới, và chúng không xuất phát từ nhà máy, mà từ trí óc của các kỹ sư lập trình. Công ty hiện chưa có lợi nhuận, nhưng nhờ tiềm năng lớn, cổ phiếu được giao dịch ở mức bội số doanh thu rất cao.

Các nhà đầu tư giá trị thường cho rằng Công ty A dễ dự báo và dễ định giá hơn: sản phẩm đã được kiểm chứng, doanh thu ổn định, biên lợi nhuận bền vững và tài sản hữu hình có giá trị. Quá trình định giá chỉ cần vài giả định đơn giản: những gì đã thành công sẽ tiếp tục thành công; doanh thu năm sau bằng doanh thu năm nay cộng thêm một chút tăng trưởng; và biên lợi nhuận sẽ giữ nguyên như nhiều năm qua. Trực giác khiến người ta tin rằng việc “chạy đều đều” như quá khứ dễ dự đoán và đáng tin hơn tăng trưởng nhanh và dài hạn, nên các “ông lớn công nghiệp” có vẻ dễ định giá chính xác hơn các nhà đổi mới. Công ty B thì ở giai đoạn đầu, biên lợi nhuận chưa được tối ưu, và tài sản lớn nhất của họ “tối về nhà mỗi ngày” (con người) chứ không nằm trên bảng cân đối kế toán. Định giá công ty B đòi hỏi phải dự đoán thành công cuối cùng của sản phẩm; khả năng liên tục tạo ra sản phẩm mới; phản ứng của đối thủ và của cả ngành; “đường băng” tăng trưởng; và mức độ mà công ty có thể cải thiện lợi nhuận khi họ chuyển trọng tâm sang tối ưu hóa. Công ty B mang tính “khái niệm” nhiều hơn và phụ thuộc mạnh vào tương lai xa đầy bất định, nên việc định giá có lẽ phải dựa trên các khoảng ước lượng rộng cho doanh thu và lợi nhuận tương lai, thay vì các con số điểm chính xác. Việc đánh giá còn đòi hỏi hiểu biết về một lĩnh vực công nghệ phức tạp. Vì tất cả các lý do này, nhà đầu tư giá trị có xu hướng xem Công ty B là khó định giá, “đầu cơ” và do đó không phù hợp với giáo điều truyền thống.

Quả thực, biên độ kết quả tiềm năng – cả tốt lẫn xấu – của Công ty B có vẻ lớn hơn Công ty A, nên B trông kém dự đoán hơn. Nhưng lịch sử ổn định của Công ty A có thể chỉ gợi ra một sự ổn định tạm thời và mong manh. Và ngay cả khi không thể dự báo chính xác tương lai của B, triết gia – logic học người Anh Carveth Read nhắc chúng ta rằng: thà đúng một cách mơ hồ còn hơn sai một cách chính xác. Khả năng đưa ra dự báo chính xác không nhất thiết khiến một khoản đầu tư tốt hơn hay an toàn hơn.

Thứ nhất, sự “dễ đoán” của Công ty A có thể rất đánh lừa: rủi ro bị công nghệ thay thế hoặc sản phẩm bị đổi mới “xóa sổ” có thể cao hơn ta tưởng. Ngược lại, dù còn non trẻ, sức mạnh sản phẩm và độ bám thị trường của Công ty B có thể khiến xác suất thành công rất cao. Thứ hai, như đã nói, nếu kết luận về tiềm năng của Công ty A có thể dễ dàng được rút ra bởi một sinh viên tài chính với chiếc laptop, thì những kết luận ấy còn giá trị đến đâu? Chẳng phải sự hiểu biết sâu sắc về động lực định tính và tiềm năng tương lai của doanh nghiệp mới là nguồn lợi thế lớn hơn so với các dữ liệu ai cũng có thể tiếp cận? Đầu tư giá trị thường được hiểu là cố gắng xác định một giá trị chính xác cho các cổ phiếu giá thấp của những doanh nghiệp có vẻ “tẻ nhạt”, rồi mua khi giá thị trường thấp hơn. Còn đầu tư tăng trưởng thường được hiểu là mua dựa trên những ước mơ “trời xanh mây trắng” về tiềm năng của các công ty rất hứa hẹn, và chấp nhận trả mức định giá cao như “giá vé” cho tiềm năng đó.

Thay vì bị đóng khung trong sự phân đôi nhân tạo này, đầu tư giá trị nên được hiểu là: mua bất cứ thứ gì mang lại đề xuất giá trị tốt hơn, sau khi đã cân nhắc toàn bộ các yếu tố liên quan.

Xử lý các “người chiến thắng” (Dealing with Winners)

Trong năm vừa qua, đã có vài lần tôi phạm “tội” khi hỏi Andrew xem anh ấy cảm thấy thế nào về việc bán bớt một phần những khoản đầu tư đã tăng giá rất mạnh và “rút bớt tiền khỏi bàn”. Kết quả thì không mấy dễ chịu; anh ấy đã chỉ rõ sai lầm của tôi – như sẽ được mô tả dưới đây.

Phần lớn tư duy đầu tư giá trị được xây dựng trên giả định về “hồi quy về trung bình” – nói cách khác, cái gì tăng thì sẽ giảm (và cái gì giảm thì sẽ tăng). Các nhà đầu tư giá trị thường tìm kiếm cơ hội ở những thứ đã giảm. Mục tiêu của họ, dĩ nhiên, là mua tài sản bị định giá thấp và hưởng lợi từ phần chiết khấu đó. Nhưng theo định nghĩa, mức lợi nhuận tiềm năng của họ chủ yếu bị giới hạn bởi chính phần chiết khấu này. Khi khoảng cách giữa giá và giá trị đã được thu hẹp, “nước cam đã bị vắt hết”, và họ nên bán ra để chuyển sang cơ hội tiếp theo.

Thời Graham, “mẩu xì gà” (cigar butts) có thể tìm thấy khá dễ dàng, được định giá tương đối chính xác, mua rất rẻ với độ tự tin cao, rồi bán khi giá tăng và hội tụ về giá trị. Nhưng Andrew cho rằng cách nghĩ đó không còn phù hợp với những doanh nghiệp đẳng cấp thế giới ngày nay – những công ty có tiềm năng dài hạn rất lớn nhưng gần như không thể định lượng chính xác. Nếu một nhà đầu tư đã nghiên cứu kỹ doanh nghiệp, hiểu sâu sắc và kết luận rằng công ty có tiềm năng tăng trưởng và sinh lợi vượt trội, anh ta sẽ sớm nhận ra rằng gần như không thể đo lường chính xác tiềm năng đó và biết khi nào nó đã được “hiện thực hóa”. Hơn nữa, tiềm năng cuối cùng cũng là một “mục tiêu di động”, vì sức mạnh của công ty có thể mở ra thêm nhiều con đường tăng trưởng mới. Do đó, nhà đầu tư có thể phải chấp nhận rằng cách tiếp cận đúng đắn là:

(a) hy vọng mình đúng tương đối về hướng đi và quy mô tiềm năng,
(b) mua, và
(c) nắm giữ chừng nào bằng chứng còn cho thấy luận điểm đầu tư đúng và xu hướng vẫn đi lên – nói cách khác, chừng nào “quả cam còn nước”.
 

Bản ghi nhớ năm 2015 của tôi, Liquidity, có trích dẫn một số quan sát của Andrew về điểm (c): Khi bạn tìm được một khoản đầu tư có khả năng tích lũy (compound) trong thời gian rất dài, một trong những điều khó nhất là kiên nhẫn và duy trì vị thế chừng nào điều đó còn hợp lý xét trên lợi suất và rủi ro kỳ vọng. Nhà đầu tư rất dễ bị thúc đẩy bán ra bởi tin tức, cảm xúc, việc họ đã kiếm được nhiều tiền cho tới lúc đó, hay sự hào hứng với một ý tưởng mới có vẻ hứa hẹn hơn. Khi bạn nhìn vào biểu đồ của một cổ phiếu đã tăng bền bỉ suốt 20 năm, hãy nghĩ tới tất cả những lần người nắm giữ nó đã phải tự thuyết phục mình không bán. Trong 5 năm qua, Andrew không hề thay đổi quan điểm. Anh ấy khẳng định rằng với những công ty tăng trưởng xuất sắc ngày nay, cách tiếp cận kiểu “mua rẻ, đặt giá mục tiêu, bán dần khi tăng, và thoát hoàn toàn khi chạm mục tiêu” là sai lầm. Nhìn lại lịch sử một cách tỉnh táo cho thấy việc chốt lời sớm ở những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh với lợi thế cạnh tranh bền vững thường là một sai lầm – và với các doanh nghiệp hàng đầu hiện nay, điều đó còn sai hơn nữa. Thay vì tìm lý do để bán, bạn phải tìm lý do để không bán.

Theo tôi, người ta bán “kẻ chiến thắng” chủ yếu vì bốn lý do:
(a) tin rằng khoản đầu tư đã đạt đến trần tiềm năng,
(b) cho rằng giá đã tăng đến mức lợi suất kỳ vọng không còn hấp dẫn,
(c) nhận ra có điều gì đó trong luận điểm đầu tư là sai hoặc xấu đi, hoặc
(d) lo sợ rằng thành quả đã đạt được có thể không bền và sẽ “bốc hơi”, đặc biệt là nỗi sợ sẽ tự trách mình vì không chốt lời khi còn có thể. Nhưng nỗi sợ mắc sai lầm là một lý do rất tệ để bán đi một tài sản có giá trị.

Andrew diễn đạt như sau: Điều quan trọng là phải hiểu tầm quan trọng tối thượng của sức mạnh tích lũy (compounding), và việc những “cỗ máy tích lũy dài hạn” hiếm và đặc biệt đến mức nào. Điều này đi ngược lại tâm lý “tăng rồi thì bán”, nhưng theo tôi, nó là chìa khóa cho thành công đầu tư dài hạn. Như Charlie Munger nói: “Quy tắc đầu tiên của compounding là đừng bao giờ ngắt quãng nó một cách không cần thiết.” 

Nói cách khác, nếu bạn sở hữu một cỗ máy có thể tích lũy trong nhiều thập kỷ, về cơ bản bạn không nên nghĩ đến việc bán nó (trừ khi luận điểm đầu tư trở nên kém xác suất hơn). Việc đạt được tốc độ compounding cao trong cả sự nghiệp đầu tư là rất khó. Nhưng cố gắng làm điều đó bằng cách liên tục tìm một cổ phiếu tăng gấp đôi rồi chuyển sang một cổ phiếu khác tăng gấp đôi… theo tôi, gần như là bất khả thi. Nó đòi hỏi bạn phải liên tục có những nhận định đúng trong rất nhiều tình huống đầu tư suốt thời gian dài, và phải thực hiện tốt cả mua lẫn bán mỗi lần. Khi bạn nhân các xác suất thành công của rất nhiều nhiệm vụ khó lại với nhau, xác suất làm đúng tất cả sẽ trở nên rất thấp. Thực tế hơn nhiều là có được hiểu biết sâu sắc về một số rất ít “người chiến thắng” tiềm năng cực lớn, nhận ra sự hiếm hoi của chúng, và không tự phá hỏng thành quả bằng cách bán quá sớm.

Trong quá trình viết bản ghi nhớ này, tôi tình cờ đọc được một bài rất hữu ích của Santa Fe Institute: Trong đầu tư và kinh doanh, các mô hình tư duy trong đầu chúng ta giúp trả lời câu hỏi: “Tương lai sẽ ra sao?”. Nhưng việc áp dụng mô hình “hồi quy về trung bình” cho một mô hình kinh doanh “chống lại sự phai nhạt” sẽ dẫn tới kết luận sai lầm. (Investment Master Class, 21/12/2020)

Câu cuối cùng này khiến tôi thực sự “chạm”. Nó gợi ý rằng nền tảng của tôi đã khiến tôi có xu hướng mặc định tin vào hồi quy về trung bình, và vì thế đôi khi không nắm bắt đầy đủ tiềm năng của những mô hình kinh doanh “không bị phai nhạt”. Sự thiên lệch đó khiến tôi tin rằng nên “bán bớt khi tăng” và “rút tiền khỏi bàn”. Tôi thậm chí còn tạo ra một câu nói: “Bán một nửa thì không thể sai hoàn toàn.” Nhưng giờ tôi nhận ra, những lời nghe có vẻ “khôn ngoan” này có thể dẫn tới việc bán quá sớm, và việc giảm tỷ trọng ở một khoản đầu tư có tiềm năng lớn có thể là một sai lầm làm thay đổi cả cuộc đời. Theo Charlie Munger, ông đã kiếm gần như toàn bộ tài sản của mình từ ba hoặc bốn “người chiến thắng” lớn. Nếu ông ấy bán bớt từ sớm thì sao? May mắn thay:

(a) hoạt động cốt lõi của Oaktree chủ yếu là khai thác chênh lệch định giá;
(b) do đặc thù, các lớp tài sản của chúng tôi ít khi tạo ra rủi ro “bán non” những siêu cổ phiếu tăng nhiều lần;
(c) cấu trúc phi tập trung của Oaktree giúp các quản lý danh mục không bị ảnh hưởng bởi sự thận trọng quá mức của tôi; và
(d) các đồng nghiệp của tôi làm tốt hơn tôi trong việc để cho các “kẻ chiến thắng” tiếp tục chạy.
Có lẽ chúng tôi đã có thể làm được nhiều hơn nếu tôi không có những hạn chế này. Biết đâu tôi đã có thể ở lại thị trường cổ phiếu, hoặc thậm chí trở thành nhà đầu tư mạo hiểm và gieo vốn cho Amazon. Nhưng tôi không thể phàn nàn – mọi thứ đã không thể diễn ra tốt hơn.

Tâm thế đầu tư giá trị trong thực tiễn (The Value Mentality in Action)

Năm 2017, trong bản ghi nhớ There They Go Again… Again, tôi có một phần nói về tiền mã hóa, trong đó tôi thể hiện mức độ hoài nghi rất cao. Quan điểm này đã trở thành chủ đề trao đổi khá nhiều giữa tôi và Andrew – người có cái nhìn rất tích cực về Bitcoin và một số đồng tiền khác, và may mắn là đang nắm giữ một tỷ trọng đáng kể cho gia đình chúng tôi. Mặc dù câu chuyện vẫn chưa ngã ngũ, nhưng ít nhất có thể nói rằng cho đến hiện tại, quan điểm hoài nghi của tôi chưa được thực tế chứng minh là đúng. Điều này gợi lên một điểm mà Andrew cho là rất quan trọng về tâm thế của nhà đầu tư giá trị và những gì cần có để thành công trong thế giới đầu tư ngày nay. 

Như tôi đã nói trước đó, trạng thái tự nhiên của nhà đầu tư giá trị là hoài nghi. Phản xạ mặc định của chúng ta là nghi ngờ sâu sắc khi nghe câu “lần này thì khác”, và chúng ta thường viện dẫn lịch sử của những cơn sốt đầu cơ và các đổi mới tài chính đã để lại không ít “đổ nát”. Chính sự hoài nghi này giúp giảm xác suất thua lỗ của nhà đầu tư giá trị. Tuy nhiên, trong một thế giới nơi đổi mới diễn ra với tốc độ rất nhanh, tâm thế này cần được song hành với sự tò mò sâu sắc, cởi mở với ý tưởng mới và sẵn sàng học hỏi trước khi hình thành quan điểm. Bản chất của đổi mới là: ở giai đoạn đầu, chỉ có rất ít người tin vào một thứ nghe có vẻ “điên rồ” so với trật tự cũ đã ăn sâu. Khi đổi mới thành công, chỉ đến sau này điều từng bị xem là “điên rồ” mới trở thành đồng thuận. Nếu không thực sự hiểu điều gì đang diễn ra và không cố gắng nắm trọn lập luận tích cực, thì không thể có được một quan điểm đủ thông tin để biện minh cho sự phủ định mà nhiều người trong chúng ta thường thể hiện trước các đổi mới. 

Trong trường hợp tiền mã hóa, có lẽ tôi đã để cho khả năng “nhận dạng mô thức” của mình về đổi mới tài chính và hành vi thị trường đầu cơ – cùng với bản tính thận trọng tự nhiên – dẫn tới lập trường hoài nghi. Những điều này đã nhiều lần giúp tôi và Oaktree tránh được rắc rối, nhưng có lẽ lại không giúp tôi suy nghĩ thấu đáo về đổi mới. Vì vậy, tôi đi đến kết luận (với sự hỗ trợ của Andrew) rằng tôi chưa đủ hiểu biết để hình thành một quan điểm dứt khoát về tiền mã hóa. Theo tinh thần cởi mở, tôi đang nỗ lực học hỏi. Cho đến khi làm được điều đó, tôi sẽ chuyển mọi yêu cầu bình luận về chủ đề này sang cho Andrew (dù tôi chắc anh ấy cũng sẽ từ chối).

Quay lại câu hỏi ban đầu (Back to the Original Question)

Tôi sẽ khép lại bản ghi nhớ này bằng cách quay lại câu hỏi đã nêu từ đầu: Liệu việc đầu tư giá trị gần đây kém hiệu quả có chỉ là hiện tượng tạm thời? Và liệu cổ phiếu giá trị có còn ngày “tỏa sáng” trở lại hay không?

Trước hết, tôi cho rằng cổ phiếu của các “ông lớn công nghệ” rõ ràng đang được hỗ trợ bởi một vòng tròn thuận lợi được tạo ra từ sự kết hợp của: vị thế thống lĩnh của họ với tư cách là doanh nghiệp, thành tích giá cổ phiếu “chói mắt” gần đây, quy mô vốn hóa thị trường khổng lồ, và các cân nhắc chiến lược của ngành quỹ đầu tư. Vị thế vượt trội và đà tăng giá khiến họ trở thành những khoản nắm giữ “xương sống” trong nhiều ETF, đồng thời quy mô khổng lồ đưa họ vào nhóm cổ phiếu có tỷ trọng lớn nhất. Họ cũng thống trị các chỉ số cổ phiếu như S&P 500. Hai yếu tố này có nghĩa là: chừng nào dòng tiền còn chảy mạnh vào ETF và quỹ chỉ số, và bốn yếu tố nêu trên chưa thay đổi, thì các cổ phiếu công nghệ dẫn đầu sẽ tiếp tục thu hút nhiều hơn “phần vốn công bằng” của mình và có khả năng tiếp tục vượt trội so với những cổ phiếu ít được đại diện trong các chỉ số và ETF.

Tuy nhiên, đây là một trong những xu hướng sẽ tiếp diễn… cho đến khi nó dừng lại. Nếu kỳ vọng của nhà đầu tư về tốc độ tăng trưởng nhanh của các công ty này tiếp tục được hiện thực hóa, họ vẫn có thể là những cổ phiếu sinh lời vượt trội. Nhưng đến một thời điểm nào đó, nếu giá cổ phiếu của họ tiếp tục tăng nhanh hơn phần còn lại của thị trường, sẽ đến lúc mà ngay cả tốc độ tăng trưởng vượt trội ấy cũng được phản ánh đầy đủ vào giá, và khi đó hiệu suất của họ sẽ chậm lại: giá cổ phiếu có thể chỉ tăng “bằng” với lợi nhuận, hoặc thậm chí chậm hơn. Những cổ phiếu khác có thể được ưa chuộng hơn và thậm chí vượt trội hơn. Nhưng điều quan trọng là: không có lý do gì để cho rằng điều này buộc phải xảy ra sớm.

Có nhiều điểm tương đồng giữa hiện tại và các giai đoạn lạc quan trong quá khứ: sự phấn khích lớn đối với cổ phiếu tăng trưởng cao, chính sách tiền tệ nới lỏng, những hành vi cực đoan như định giá 30–40 lần doanh thu không hiếm gặp trong ngành phần mềm, hay các IPO giá cao tăng gấp đôi ngay ngày giao dịch đầu tiên. Nhưng cũng có những khác biệt rất thực chất: hiếm khi chúng ta có những doanh nghiệp thống lĩnh như các “đại gia” công nghệ hiện nay – với đường băng tăng trưởng dài, biên lợi nhuận cao và hiệu quả sử dụng vốn khiến họ ngày càng thống trị hơn. Chưa từng có những mô hình kinh doanh có thể mở rộng nhanh và “không ma sát” như vậy. Chưa từng có một “chất xúc tác” cho việc chấp nhận công nghệ mạnh mẽ như đại dịch Covid-19. Chưa từng có lãi suất thấp như hiện nay và được kỳ vọng sẽ duy trì thấp trong thời gian dài như vậy. Internet đã thấm sâu vào thế giới và làm thay đổi nó theo cách khiến bối cảnh hiện tại không thể so sánh trực tiếp với bong bóng Nifty Fifty hay Dot Com (ví dụ: năm 1998 có 150 triệu người dùng Internet toàn cầu; ngày nay, chỉ riêng Indonesia đã có nhiều hơn con số đó).

Tôi tin rằng hầu hết các phong cách đầu tư đều trải qua những giai đoạn vượt trội và kém hiệu quả. Có lý do để tin (dù cũng có phản biện) rằng khi chu kỳ tiền tệ đảo chiều (nếu điều đó xảy ra), lãi suất tăng sẽ gây bất lợi cho cổ phiếu tăng trưởng – tương tự như việc chúng đã được hưởng lợi không tương xứng trong thời kỳ tiền rẻ. Quan trọng hơn, khi một thứ “đang hiệu quả”, mọi người thường chạy theo đám đông, đuổi theo lợi nhuận và đẩy giá lên tới mức mà lợi suất kỳ vọng trở nên rất khiêm tốn, từ đó tạo điều kiện để những khoản đầu tư từng bị lãng quên trở thành những “ngôi sao” mới. Nhưng như tôi đã nói, việc dựa thuần túy vào so sánh định giá lịch sử không còn là nền tảng đủ vững cho các nhận định thị trường ngày nay. Tôi cũng tin rằng nhiều dạng cơ hội “giá trị” truyền thống đã phần nào cạn kiệt và – trừ những thời điểm hoảng loạn khiến giá bị méo mó – khó có thể lặp lại mức sinh lời như quá khứ.

Tóm lại, có cả những lập luận ủng hộ sự trở lại của đầu tư giá trị lẫn những lập luận cho rằng nó đã bị “tổn thương vĩnh viễn”. Nhưng tôi cho rằng cuộc tranh luận này tạo ra một câu chuyện sai lệch và không hữu ích. Nhà đầu tư giá trị ngày nay nên đào sâu với tư duy cởi mở và mong muốn thấu hiểu bản chất, bởi trong thế giới hiện tại, thường có nhiều điều hơn những gì hiển thị trên màn hình Bloomberg. Việc tìm kiếm giá trị trong các chứng khoán có giá thấp nhưng giá trị nội tại cao chỉ nên là một công cụ trong cả hộp đồ nghề, chứ không phải là một cái búa luôn đi tìm đinh. Không hợp lý khi nhà đầu tư giá trị loại bỏ cơ hội chỉ vì (a) đó là công ty công nghệ cao được cho là có tương lai rất sáng, (b) tương lai của họ xa và khó định lượng, và (c) tiềm năng của họ khiến chứng khoán được định giá cao so với trung bình lịch sử. Mục tiêu cuối cùng nên là: hiểu xem mọi thứ thực sự đáng giá bao nhiêu – và mua khi thị trường đang chào bán chúng với mức thấp hơn nhiều.

Lời kết 

Để kết lại, tôi xin tổng hợp những kết luận then chốt mà tôi cho là quan trọng nhất:

Thứ nhất, đầu tư giá trị không nhất thiết phải gắn liền với những chỉ số định giá thấp. Giá trị có thể tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau. Việc một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh, dựa nhiều vào các tài sản vô hình như công nghệ, và/hoặc có P/E cao không có nghĩa là nó không thể được đầu tư dựa trên giá trị nội tại.

Thứ hai, rất nhiều nguồn gốc của “giá trị tiềm năng” không thể quy về con số. Như Albert Einstein từng nói: “Không phải mọi thứ đáng giá đều có thể đong đếm, và không phải mọi thứ có thể đong đếm đều thực sự đáng giá.” Việc một điều gì đó không thể dự báo một cách chính xác không có nghĩa là nó không tồn tại hay không có giá trị.

Thứ ba, bởi vì thông tin định lượng về hiện tại ngày nay đã quá dễ tiếp cận, nên thành công trong lĩnh vực đầu tư – vốn cực kỳ cạnh tranh – ngày càng phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng đưa ra những phán đoán vượt trội về các yếu tố định tính và những sự kiện trong tương lai.

Thứ tư, việc một công ty được kỳ vọng tăng trưởng nhanh không có nghĩa là nó khó dự đoán, và việc một công ty khác có lịch sử tăng trưởng ổn định không có nghĩa là nó miễn nhiễm với rủi ro hay không thể gặp khó khăn.

Thứ năm, một cổ phiếu có các chỉ số định giá cao không đồng nghĩa với việc nó bị định giá quá cao; và một cổ phiếu có các chỉ số định giá thấp cũng không chắc là một món hời.

Thứ sáu, không phải mọi công ty được kỳ vọng tăng trưởng nhanh đều sẽ làm được như kỳ vọng. Nhưng những doanh nghiệp thật sự làm được điều đó thì lại vô cùng khó để đánh giá đầy đủ và định giá trọn vẹn ngay từ đầu.

Thứ bảy, nếu bạn tìm được một doanh nghiệp “có giấy phép in tiền” theo đúng nghĩa bóng, đừng vội bán cổ phiếu của nó chỉ vì giá đã tăng lên một chút. Trong cả cuộc đời đầu tư của bạn, bạn sẽ không gặp được nhiều “người chiến thắng” như vậy, và khi đã gặp rồi, hãy cố gắng khai thác tối đa giá trị từ những khoản đầu tư đó.  

--

Tôi từng hỏi một nhà đầu tư giá trị rất nổi tiếng rằng vì sao ông có thể nắm giữ cổ phiếu của những công ty tăng trưởng nhanh như Amazon – không phải bây giờ, khi chúng đã được công nhận là những người chiến thắng, mà là từ hai thập kỷ trước. Câu trả lời của ông rất đơn giản: “Với tôi, chúng trông giống như một khoản đầu tư giá trị.” Có lẽ câu trả lời gọn nhất là: giá trị nằm ở nơi bạn tìm thấy nó.

Những cuộc trò chuyện của tôi với Andrew trong mười tháng đại dịch vừa qua giống như một “chuyến hải trình khám phá”, và đã kết tinh lại thành bản memo này. Tôi nghĩ rằng chúng tôi đã đạt được một số nhận thức quan trọng xoay quanh câu hỏi về đầu tư giá trị và đầu tư tăng trưởng – và trong quá trình đó, tôi cũng hiểu thêm rất nhiều về chính mình.

Tôi không có ý nói rằng những điều tôi viết ở đây có thể áp dụng cho tất cả nhà đầu tư giá trị hay tất cả nhà đầu tư tăng trưởng. Có khá nhiều sự khái quát hóa, và chúng ta đều biết khái quát hóa luôn có những khiếm khuyết. Tôi cũng không khẳng định rằng quan điểm của mình là đúng tuyệt đối. Đây chỉ là trạng thái tư duy hiện tại của tôi. Không những tôi không cho rằng đây là cách nhìn duy nhất, mà tôi còn tin rằng nó sẽ tiếp tục tiến hóa khi thế giới thay đổi và khi tôi tiếp tục học hỏi.

Hy vọng anh/chị sẽ thấy bản memo này thú vị và hữu ích, và chúc anh/chị mọi điều tốt đẹp nhất trong năm 2021.

Ngày 11 tháng 1 năm 2021

FinSuccess xin gửi bài viết đầy đủ anh chị có thể tham khảo: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/something-of-value