1. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP ACV

ACV hiện đang quản lý, đầu tư và khai thác hệ thống 22 Cảng hàng không trong cả nước, bao gồm 11 Cảng hàng không quốc tế và 11 Cảng hàng không nội địa. Ngành nghề kinh doanh chính của ACV là hoạt động cung cấp dịch vụ hỗ trợ trực tiếp cho vận tải hàng không, bao gồm dịch vụ hàng không, dịch vụ phi hàng không và bán hàng.

Sau quá trình cổ phần hóa vào năm 2016, hiện cổ đông lớn nhất của ACV là Bộ Tài chính (với hơn 95.4% cổ phần), sau khi nhận chuyển giao từ CSMC (Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước).

ACV hiện đang cung cấp dịch vụ (chủ yếu là phi hàng không) thông qua các công ty con, trong đó có các công ty niêm yết như CTCP Dịch vụ Hàng không Sân bay Tân Sơn Nhất (HOSE: SAS), CTCP Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (HOSE: SCS), CTCP Phục vụ mặt đất Sài Gòn (HOSE: SGN),...

Chuỗi giá trị ngành hàng không bắt đầu từ bãi đỗ xe, check-in, soi chiếu an ninh, đến phòng chờ, vận chuyển ra tàu bay và điều phối chuyến bay. Trong đó, ACV đóng vai trò trung tâm: trực tiếp khai thác một số dịch vụ (phòng chờ, điều phối), quản lý hạ tầng và cho thuê mặt bằng cho các doanh nghiệp taxi, bán lẻ miễn thuế, suất ăn, phục vụ mặt đất… Dù không trực tiếp vận hành mọi công đoạn, ACV chi phối phần lớn giá trị thông qua kiểm soát hạ tầng sân bay.

2. HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Sau giai đoạn chịu ảnh hưởng nặng bởi đại dịch COVID-19, hoạt động kinh doanh của ACV đã phục hồi ổn định từ 2022 và tăng trưởng liên tục đến quý I/2025, hiện đã vượt đỉnh so với năm 2019.

Cơ cấu doanh thu của ACV cho thấy nguồn thu chính đến từ dịch vụ hàng không, chiếm tỷ trọng áp đảo trong nhiều năm qua. Trong đó, phí phục vụ hành khách (PSC) đóng vai trò lớn nhất, chiếm 59% tổng doanh thu hàng không, theo sau là dịch vụ hạ cất cánh (14%) và dịch vụ mặt đất (8%).

Bên cạnh đó, các nguồn thu phi hàng không như bán lẻ, cho thuê mặt bằng và ăn uống, dù chiếm tỷ trọng nhỏ hơn, vẫn đóng góp đáng kể vào tổng doanh thu và là dư địa tăng trưởng dài hạn của ACV trong tương lai.

Trong giai đoạn bình thường, ACV thực hiện khá sát sao kế hoạch doanh thu và sản lượng đặt ra từ đầu năm, với tỷ lệ hoàn thành kế hoạch dao động quanh 90-110%. 

Mức giá dịch vụ hàng không của ACV đnhư phục vụ hành khách, hạ cất cánh, sân đỗ tàu bay, cho thuê quầy làm thủ tục, cầu dẫn khách, băng chuyền hành lý và dịch vụ mặt đất trọn gói đều được quy định theo khung giá do Nhà nước ban hành, khung giá lần cuối được áp dụng từ năm 2018 và chưa có điều chỉnh tăng kể từ đó.

FinSuccess đánh giá rằng dư địa tăng mức phí dịch vụ hàng không của ACV là không nhiều khi mức phí đã tiệm cận mức trung bình các sân bay trong khu vực.

Vì vậy tiềm năng tăng trưởng của ACV sẽ phụ thuộc phần lớn vào sản lượng hành khách qua các cảng hàng không.

Sau giai đoạn bị ảnh hưởng nặng nề bởi Covid-19, hiện tại lượng khách vận chuyển và luân chuyển bằng đường hàng không đã quay lại giai đoạn Pre-Covid và bắt đầu tăng trưởng so với năm 2019.

Trong đó, khách du lịch từ 2 thị trường Hàn Quốc và Trung Quốc chiếm gần 50% tổng lượng khách. Xét trong 4 tháng đầu năm 2025, tổng lượng khách du lịch bằng đường hàng không tăng 27% so với cùng kỳ, trong đó lượng khách du lịch từ Trung Quốc tăng 57% và khách Hàn Quốc giảm 2%.

FinSuccess đánh giá sản lượng khách du lịch sẽ quay trở lại mạnh mẽ trong 2 quý cuối năm (tháng 4 - tháng 7 là mùa thấp điểm). 

Tỷ trọng doanh thu phi hàng không của ACV còn khá thấp so với các sân bay quốc tế trên thế giới. Lý do chính nằm ở việc hạ tầng cảng hàng không ở Việt Nam chưa chú trọng vào các dịch vụ phi hàng không như bán lẻ hàng hóa lưu niệm, cửa hàng miễn thuế, phòng chờ thương gia,… Trong tương lai FinSuccess kỳ vọng ACV sẽ cải thiện phần doanh thu này khi CHKQT Long Thành đi vào hoạt động.

Với mảng soi chiếu, Chúng tôi giả định rằng toàn bộ mảng an ninh hàng không sẽ được chuyển giao cho Bộ Công an trước ngày 30/6/2025. Mảng này bao gồm các dịch vụ soi chiếu an ninh hành khách và hành lý, hàng hóa, phương tiện và vật dụng được phép ra vào sân bay,…

Trong năm 2024, mảng này đóng góp 1,600 tỷ VND (chiếm 7,0% tổng doanh thu của ACV) và sử dụng khoảng 4,000 nhân sự, tương đương 40% tổng lực lượng lao động của ACV. (Tổng chi phí nhân công năm 2024 là 4,000 tỷ VND). 

Như vậy, mảng soi chiếu của ACV hiện không đem lại lợi nhuận hoặc lỗ nhẹ. FinSuccess đánh giá việc chuyển giao công tác an ninh cho Bộ Công An sẽ giúp ACV cải thiện biên lợi nhuận của mình trong thời gian tới.

3. TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH

Phần lớn tài sản nằm ở các khoản tiền gửi và tài sản dở dang dài hạn. 

FinSuccess đánh giá trong 2025 áp lực trích lập các khoản phải thu của ACV sẽ không quá căng thẳng khi môi trường kinh doanh của ngành hàng không tốt lên, các "con nợ" như Vietnam Airlines, VietJet,.. sẽ có đủ nguồn lực để thanh toán các công nợ phát sinh trong thời gian tới.

Tuy nhiên với gần 10,000 tỷ VND vay nợ bằng đồng JPY, ACV sẽ gặp áp lực trích lập tỷ giá trong năm 2025 khi đồng JPY có xu hướng mạnh lên trong thời gian tới. Tính tới thời điểm 31/05/2025, tỷ giá JPY/VND đã ghi nhận mức tăng 12% YTD, gia tăng áp lực trích lập tỷ giá của ACV trong quý 2 ~ 1000 tỷ VND.

Trong giai đoạn tới khi NHTW Nhật Bản (BOJ) công bố kế hoạch ngưng chính sách nới lỏng tiền tệ, tỷ giá đồng JPY có thể tiếp tục tăng. FinSuccess đánh giá trong trường hợp xấu nhất (worst case), ACV sẽ ghi nhận khoản lỗ tỷ giá 2,000 tỷ trong năm 2025.

4. CÁC CÂU CHUYỆN ĐÁNG MONG CHỜ TRONG 2025

ACV sẽ lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản về việc phân phối lợi nhuận giữ lại tính đến ngày 31/12/2023. Trong đó, ACV sẽ trình phương án chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 65%. Ngày chốt danh sách cổ đông có quyền biểu quyết là ngày 7/5. FinSuccess cho rằng việc chia cổ tức bằng cổ phiếu là một bước đi tích cực của ACV, góp phần cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu, đưa thị giá về vùng “tiếp cận” được nhiều lớp nhà đầu tư và cải thiện sentiment của thị trường.

Về câu chuyện chuyển sàn HOSE, hiện ACV đã giải quyết xong 1 trong 2 vấn đề tồn đọng trong ý kiến ngoại trừ của kiểm toán trong BCTC - quyết toán cổ phần hóa. Với vấn đề tài sản khu bay còn tồn đọng, FinSuccess kỳ vọng khi 2007/QĐ-Ttg 2020 hết hạn vào tháng 12/2025, Bộ GTVT (nay là Bộ Xây Dựng) sẽ có hướng xử lý mới nhằm chuyển giao tài sản cho ACV (thông qua các hình thức tăng vốn,..) loại bỏ ý kiến ngoại trừ của kiểm toán trong BCTC.

5. ĐỊNH GIÁ

FinSuccess đánh giá thương vụ đầu tư vào ACV có biên an toàn khá cao tại thời điểm này khi định giá PB doanh nghiệp đã giảm mạnh và dao động quanh vùng đáy kể từ khi niêm yết, cổ phần hóa.

Trong khi đó, ROE của ACV đang tiến dần về thời điểm trước Covid-19, nếu bỏ qua các tài sản không hoạt động (non-operating asset) như tiền gửi,… ROIC của doanh nghiệp đã vượt mức trước COVID và đang trên đà tăng trưởng.