Vào tháng 9 năm 2024 và tháng 6 năm 2025, tôi đã viết các bản ghi nhớ phê phán những nỗ lực của chính phủ nhằm chà đạp lên các quy luật kinh tế, dựa trên niềm tin của tôi rằng việc cố gắng làm như vậy có khả năng sẽ không mang lại hiệu quả và tiềm ẩn nhiều tác hại. Các nền kinh tế là những cơ thể vận hành một cách tự nhiên, và việc cố gắng lèo lái chúng sẽ làm biến dạng sự vận hành đó và, thông thường, làm kết quả tổng thể trở nên tồi tệ hơn. Đôi khi việc làm này là cần thiết để ngăn chặn những hậu quả mà xã hội cho là không thể chấp nhận được, chẳng hạn như nghèo đói hoặc thất nghiệp diện rộng, nhưng nó cần được thực hiện một cách có chọn lọc và hết sức thận trọng.
Sự so sánh tốt nhất là với thế giới tự nhiên. Có một "Vòng tuần hoàn của cuộc sống" (Circle of Life), như bài hát trong bộ phim The Lion King đã mô tả. Vòng tuần hoàn này có những mặt tiêu cực – vì nó hoạt động thông qua các quá trình như "kẻ mạnh sinh tồn" – nhưng nó giữ cho tổng thể được cân bằng. Con người có thể thực hiện các biện pháp để kìm hãm động vật ăn thịt nhằm bảo vệ con mồi, nhưng những can thiệp kiểu này có thể gây ra các hệ lụy thứ cấp, khiến các loài khác phát triển ngoài tầm kiểm soát và làm mất cân bằng môi trường tổng thể. Việc một loài ăn thịt một loài khác có vẻ tàn nhẫn, nhưng những nỗ lực của con người nhằm cải thiện kết quả chung rất dễ tạo ra những hậu quả ngoài ý muốn. Và điều đó dẫn tôi đến những nỗ lực nhằm thao túng sự vận hành của thị trường.
Nỗ lực mới nhất vừa được công bố nhằm đối phó với thực tế là lãi suất dài hạn đang tăng trong thời gian gần đây. Vào ngày 17 tháng 8, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đóng cửa ở mức trên 5,3%, mức cao nhất trong 19 năm. Một chính phủ hoặc ngân hàng trung ương có thể muốn ngăn chặn đà tăng này và kéo lãi suất dài hạn xuống thấp hơn, vì lãi suất cao hơn có xu hướng (a) kìm hãm tăng trưởng kinh tế, (b) làm giảm khả năng chi trả cho những thứ thường được mua thông qua các khoản vay (như ô tô và nhà cửa), (c) làm tăng chi phí trả nợ liên bang (vốn gần đây đã đạt mức đáng kinh ngạc là 40 nghìn tỷ USD), và (d) cho thấy sự suy giảm niềm tin giữa những người tham gia thị trường.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed) không thể trực tiếp ấn định lãi suất dài hạn theo cách mà Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) thiết lập biên độ mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang, vốn ảnh hưởng mạnh mẽ đến các mức lãi suất ngắn hạn khác. Bộ Tài chính cũng không "ấn định" lãi suất dài hạn, nhưng họ có thể ảnh hưởng đến chúng thông qua việc phát hành và mua lại trái phiếu. Do đó, vào ngày 19 tháng 8, trong một động thái mà họ mô tả là nhằm cung cấp hỗ trợ thanh khoản lớn hơn cho các chứng khoán dài hạn, Bộ Tài chính tuyên bố sẽ tăng ít nhất gấp đôi quy mô tối đa của các đợt mua lại chứng khoán dài hạn, từ 2 tỷ USD mỗi đợt lên 4 tỷ USD. Ngày hôm sau, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent ngụ ý sẵn sàng làm nhiều hơn thế – một điều gì đó gần giống như lời hứa "làm bất cứ điều gì cần thiết". Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, việc mua nhiều hơn sẽ dẫn đến giá trái phiếu cao hơn, và giá trái phiếu cao hơn đồng nghĩa với lợi suất trái phiếu thấp hơn. Lãi suất dài hạn đã giảm ngay sau thông báo, nhưng lại bật tăng trở lại vào ngày hôm sau.
Liệu Điều Đó Có Giải Quyết Được Vấn Đề?
Tôi xem hành động này như một nỗ lực nhằm cải thiện bức tranh lãi suất một cách bề nổi. Nó có thể cấu thành một phản ứng đối với các tác động của việc tăng lãi suất được liệt kê ở trên, nhưng không thể nói là nó giải quyết được gốc rễ của vấn đề.
Thứ nhất, bất kỳ hiệu ứng nào cũng có thể chỉ là tạm thời. Nếu các yếu tố khác không đổi, bạn có thể đẩy giá của một thứ lên bằng cách mua nó, hoặc bạn có thể làm giá giảm bằng cách bán nó. Nhưng tác động từ hành động của bạn có thể chỉ thoáng qua, và khi bạn dừng lại, thị trường có khả năng sẽ quay lại làm những gì nó định làm nếu bạn không can thiệp. Hình dung của tôi là một cột nước trên đại dương. Lực đẩy hướng lên của nó có thể giữ một quả bóng lơ lửng trên mặt nước chừng nào nó còn tiếp tục. Nhưng ngay khi nước ngừng được bơm lên, quả bóng sẽ rơi xuống.
Vào ngày 24 tháng 8, nhà đầu tư Stanley Druckenmiller đã phản hồi lại thông báo của ông Bessent bằng một bài xã luận trên tờ The Wall Street Journal. Dưới đây là một số đoạn tôi tâm đắc nhất từ những gì ông viết:
"Mỗi điểm cơ bản của việc kìm hãm lợi suất một cách nhân tạo là một sự trợ cấp cho sự trì hoãn. . . Bất kể chiến dịch này tiết kiệm được bao nhiêu điểm cơ bản, nó sẽ phải trả giá gấp nhiều lần vì sự chậm trễ. . . Các chính phủ bảo vệ giá cả để chống lại các yếu tố nền tảng luôn luôn thất bại. Biến số duy nhất là họ sẽ tiêu tốn bao nhiêu trước khi phải nhượng bộ."
Druckenmiller biết ông đang nói gì, vì ông đã giúp hình thành nên giao dịch vĩ mô nổi tiếng nhất trong lịch sử. Ông đã điều hành Quỹ Quantum của George Soros hàng ngày vào năm 1992, khi nó đặt cược thành công chống lại khả năng của Ngân hàng Trung ương Anh trong việc hỗ trợ đồng bảng Anh trái với các yếu tố cơ bản. Giao dịch đó được cho là đã mang về cho quỹ khoảng 1 tỷ USD, vào thời điểm mà 1 tỷ USD là một số tiền thực sự khổng lồ.
Thứ hai, nó không phản hồi trực tiếp đến các vấn đề cốt lõi của việc tăng lãi suất. Việc tăng lãi suất mà Bộ Tài chính thấy không mong muốn không phải là một hiện tượng ngẫu nhiên xảy ra không có lý do. Trong số các yếu tố đóng góp có thể là:
- Lạm phát đang ở mức cao một cách dai dẳng (ví dụ, lạm phát PCE là 3,7% trong tháng 7 so với mục tiêu dài hạn 2% của Fed); đây là lý do chính khiến Fed tăng lãi suất chuẩn vào tuần trước. Giá dầu tăng cao liên quan đến cuộc chiến với Iran đe dọa giữ lạm phát ở mức cao. Vì lạm phát làm giảm sức mua của tiền tệ theo thời gian, các nhà đầu tư mua công cụ dài hạn đòi hỏi lợi suất phải bao gồm một phần bù lạm phát để bảo vệ sức mua của số tiền mà họ sẽ được hoàn trả.
- Mỹ thể hiện sự thiếu kỷ luật tài khóa hoàn toàn. Nhờ vị thế đồng tiền dự trữ thế giới của đồng USD, nước Mỹ đã có một thứ mà tôi gọi là "thẻ tín dụng vàng", trên đó không có hạn mức tín dụng, hóa đơn không bao giờ đến và lãi suất cực kỳ thấp. Nhưng họ đang sử dụng chiếc thẻ đó một cách thiếu khôn ngoan. John Maynard Keynes là người ủng hộ mạnh mẽ chi tiêu thâm hụt cách đây một trăm năm. Ông chủ trương chạy thâm hụt trong thời kỳ suy thoái kinh tế để thúc đẩy việc làm, và trả khoản nợ phát sinh khi nền kinh tế tăng trưởng trở lại. Ngày nay, Mỹ đang gánh những khoản thâm hụt khổng lồ trong thời kỳ thịnh vượng, và chúng ta không hề nghe thấy cuộc thảo luận nào về ngân sách cân bằng. Các khoản thâm hụt lớn có thể gây lạm phát, đặc biệt là khi nền kinh tế đang hoạt động gần hết công suất.
- Việc mua lại trái phiếu Kho bạc được tài trợ từ nguồn tiền mặt chung, vốn cuối cùng cũng phải được bổ sung thông qua phát hành thêm. Các giao dịch này không làm thay đổi tổng nợ của chúng ta, nhưng chúng rút ngắn mô hình đáo hạn nợ, đòi hỏi phải tái cấp vốn thường xuyên hơn ở bất kỳ mức lãi suất nào đang thịnh hành. Điều này dường như không có khả năng củng cố niềm tin vào bức tranh tài chính của chúng ta.
- Nhu cầu tài trợ cho các khoản thâm hụt liên bang khổng lồ xuất hiện trên đỉnh của nhu cầu vốn thông thường đi kèm với sự phát triển của nền kinh tế Mỹ, và thêm vào đó là khoản đầu tư hàng nghìn tỷ USD vào AI. Kết quả của sự kết hợp này là nhu cầu mạnh mẽ đối với nợ và vốn cổ phần. Quy luật kinh tế đơn giản nhất là nhu cầu tăng đối với một thứ sẽ khiến giá của nó tăng lên.
Thứ ba, tôi cho rằng tác động của các thông báo từ Bộ Tài chính/Fed thường mang nặng tính tâm lý, được thiết kế để tạo ra một phản ứng nhất định. Nhưng ảnh hưởng của chúng có thể suy yếu dần theo thời gian, đặc biệt nếu không được hỗ trợ bởi sự quan tâm đến nguyên nhân gốc rễ.
Mục tiêu không nên là ép lãi suất xuống. Mục tiêu phải là giải quyết các yếu tố đang đẩy lãi suất lên. Ép lãi suất xuống bằng cách mua trái phiếu giống như một bác sĩ đắp túi chườm đá cho một bệnh nhân bị sốt. Túi chườm có thể làm giảm nhiệt độ của bệnh nhân, nhưng bệnh nhân khó có thể khỏe lại cho đến khi nguyên nhân cốt lõi của cơn sốt được giải quyết.
Nợ Có Phải Là Một Vấn Đề Không?
Tôi nhận được câu hỏi này rất nhiều, và thật khó để hiểu thấu đáo về nó. Một mặt, hiểu một cách đơn giản, có vẻ không hợp lý khi Mỹ có thể tiếp tục chi tiêu nhiều hơn số tiền thu về mãi mãi. Và như nhà kinh tế học Herbert Stein từng nói: "Nếu một việc không thể tiếp diễn mãi mãi, nó sẽ phải dừng lại."
Nhưng mặt khác, thật khó để hình dung điều gì sẽ khiến Mỹ không thể tiếp tục tài trợ thâm hụt bằng cách gia tăng nợ. Tại sao chúng ta lại không trả được, khi nợ của chúng ta được định giá bằng loại tiền tệ do chính Mỹ phát hành?
Chừng nào đồng USD vẫn là đồng tiền dự trữ chính của thế giới – nó tham gia vào 89% các giao dịch ngoại hối vào năm 2025 và chiếm 57% dự trữ chính thức được phân bổ trong quý 1 năm 2026 – có vẻ như chúng ta vẫn có thể tiếp tục tài trợ thâm hụt bằng chính đồng tiền của mình. Thế giới cần những đồng tiền dự trữ an toàn, có tính thanh khoản cao để lưu trữ dự trữ và tham gia vào các giao dịch quốc tế. Tựu trung lại, thế giới có lẽ vẫn sẽ phải kẹt lại với đồng USD trong thời điểm hiện tại.
Vì vậy, Mỹ có khả năng sẽ tiếp tục thanh toán được các khoản nợ danh nghĩa bằng USD để phục vụ các khoản nợ của mình. Điều đó đưa chúng ta đến câu hỏi tiếp theo: tỷ giá hối đoái sẽ ra sao? Việc tạo ra số lượng lớn một loại tiền tệ, nếu các yếu tố khác không đổi, có thể làm giảm giá trị của nó so với "hàng hóa" và các loại tiền tệ khác. Bạn có thể dễ dàng biến một tờ 1.000 mark thành 1.000.000 mark, nhưng nó có thể vẫn chỉ mua được một con dê. Thực tế, những người đang trăn trở về việc Mỹ sẽ làm gì với đống nợ đang nói về "giao dịch phá giá tiền tệ" (debasement trade).
Tốt nhất là để Warren Buffett nói lời chốt lại, vì vậy tôi sẽ kết thúc phần này bằng cách trích dẫn phát biểu của ông tại cuộc họp thường niên của Berkshire Hathaway vào tháng 5 năm 2025:
"Chính sách tài khóa là điều làm tôi sợ hãi ở Hoa Kỳ. . . Chúng ta đang hoạt động ở mức thâm hụt tài khóa không thể duy trì trong một thời gian rất dài... Chúng ta không biết liệu điều đó có nghĩa là 2 năm hay 20 năm, bởi vì chưa từng có một quốc gia nào như Hoa Kỳ."
Có Giải Pháp Nào Không?
Vấn đề trước mắt không phải là chuyện phỏng đoán. . . nó chỉ là toán học. Chúng ta đang chi tiêu nhiều hơn số thu về; chúng ta đang gia tăng nợ so với GDP; và hóa đơn tiền lãi đang tăng nhanh. Đây là một vấn đề đã được tích tụ từ lâu, được nhận diện từ lâu và được cảnh báo từ lâu, nay dường như đang bắt đầu phát tác. Như Druckenmiller đã viết trên WSJ, "Nếu trái phiếu 30 năm phải giao dịch ở mức 5,5% để thanh toán, đó không phải là một cuộc khủng hoảng. Nó là một tờ hóa đơn."
Hy vọng duy nhất nằm ở việc thực hiện những điều sau:
- Quên đi những cụm từ như "trả bớt nợ" hay "trả hết nợ"
- Chấp nhận rằng chúng ta gần như sẽ không bao giờ có ít nợ hơn hiện tại
- Áp dụng trách nhiệm tài khóa – bắt đầu quan tâm đến ngân sách và tác động của chúng
- Làm phẳng đường cong (một cụm từ từ đại dịch Covid-19)
- Tăng thu ngân sách theo tỷ lệ phần trăm của GDP thông qua mức thuế thu nhập cao hơn và loại bỏ các ưu đãi thuế.
- Giữ tốc độ tăng trưởng chi tiêu dưới mức tăng trưởng GDP.
Có một điều nữa có thể giúp ích. Cách tốt nhất để đạt được điều này là thông qua việc tăng năng suất, có thể được thúc đẩy nhờ sự kết hợp của (a) tăng trưởng kinh tế vững chắc, (b) gia tăng sử dụng AI, và (c) các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp. Tuy nhiên, một yếu tố cuối cùng là điều thiết yếu: chúng ta phải giữ cho nguồn thu tăng thêm đó không bị chi tiêu mất.
Nên Làm Gì Trong Lúc Này?
Trong khi chờ đợi Washington giải quyết vấn đề, chúng ta nên làm gì với danh mục đầu tư của mình? Một người bạn của tôi đã hỏi: "Tôi có nên bán cổ phiếu của mình không?"
Tôi nói với anh ấy đó không phải là câu trả lời. Vấn đề chúng ta đối mặt không phải là vấn đề với thị trường chứng khoán Mỹ hay với các công ty Mỹ. Đó là một vấn đề với quản lý tài khóa của Mỹ, và suy cho cùng là một vấn đề tiềm tàng với đồng đô la Mỹ. Nếu bạn bán cổ phiếu Mỹ, bạn sẽ để tiền vào đâu?
Việc chuyển sang các tài sản phi đô la hoặc ngoài nước Mỹ lại mang đến những rủi ro khác. Nhiều công ty ở các khu vực khác trong thế giới phát triển có triển vọng tăng trưởng kém hơn và hoạt động trong những khu vực pháp lý được quản lý chặt chẽ hơn. Hầu hết các nhà đầu tư tổ chức cho đến nay đều phân bổ vốn chủ yếu vào Mỹ, với thành công vang dội, và những lý do cho điều đó – hệ thống thị trường tự do, môi trường hỗ trợ kinh doanh, sức sống kinh tế, tinh thần đổi mới và khả năng thích ứng – phần lớn vẫn còn nguyên vẹn. Việc rút tiền khỏi Mỹ kéo theo những rủi ro có thể dễ dàng khiến nó không thành công, đặc biệt nếu việc đó được thực hiện để tránh một vấn đề mà thời điểm xảy ra của nó có thể còn rất xa vời.
Kết luận lại: bạn không thể phớt lờ các quy luật kinh tế và kỳ vọng sẽ giành chiến thắng. Tôi không nghĩ rằng Mỹ có thể vĩnh viễn chi tiêu nhiều hơn mức thu vào và không mong đợi độ tin cậy tín dụng của mình bị nghi ngờ. Đây không phải là một vấn đề đầu tư. Đó là một vấn đề chính trị, nhưng nó đặt ra một bài toán cho các nhà đầu tư. Việc bán tháo các tài sản bằng đô la có thể không phải là câu trả lời. Chỉ có một giải pháp tiềm năng duy nhất. Liệu chúng ta có dám đối mặt với vấn đề và hành động hay không?
(Ngày 22 tháng 9 năm 2026)
Bài viết gốc: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/shall-we-repeal-the-laws-of-economics---part-iii
