September 11, 2026 - Aswath Damodaran

Chiến tranh tại Iran, giá dầu và những lo ngại về suy thoái đã lần lượt trở thành những yếu tố dẫn dắt giá cổ phiếu trong năm 2026. Tuy nhiên, câu chuyện về lãi suất và xu hướng sắp tới của lãi suất vẫn luôn là mối quan tâm xuyên suốt cả năm.

Trong vài tuần gần đây, những lo ngại về lãi suất lại nổi lên vì ba lý do có liên quan với nhau.

Thứ nhất, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài đã tăng lên mức chưa từng thấy trong 20 năm.

Thứ hai, nợ công Mỹ lần đầu tiên vượt 40 nghìn tỷ USD, thu hút sự chú ý trở lại đối với một mối lo ngại tồn tại từ lâu: liệu gánh nặng nợ này đã bắt đầu chạm đến điểm giới hạn đối với những người mua trái phiếu hay chưa.

Thứ ba, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có chủ tịch mới là Kevin Warsh. Với nhiều nhà quan sát Fed vẫn chưa chắc chắn ông Warsh sẽ dẫn dắt Fed theo hướng nào, cuộc họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào giữa tháng 9 trở nên quan trọng hơn bao giờ hết.

Trong bài viết này, tôi muốn tạm lùi lại khỏi những diễn biến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ hàng ngày để nhìn lại diễn biến của lãi suất trong năm 2026, không chỉ dưới góc nhìn dài hạn mà còn trong bối cảnh diễn biến lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn bằng các đồng tiền khác.

Tôi cũng muốn quay lại một cuộc thảo luận mà tôi khởi xướng vào năm 2022, khi lãi suất là tâm điểm của thị trường: mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu; tại sao lãi suất tăng không phải lúc nào cũng dẫn đến giá cổ phiếu giảm, và tại sao tác động này lại khác nhau giữa các ngành và từng doanh nghiệp.

Lãi suất vay của chính phủ

Các chính phủ vay tiền và thường thực hiện việc này bằng cách phát hành trái phiếu trên thị trường tài chính.

Lãi suất của những trái phiếu này phản ánh những lo ngại của bên cho vay về sức mua của đồng tiền mà trái phiếu được phát hành bằng đồng tiền đó. Dù tốt hay xấu, lãi suất trái phiếu chính phủ đã trở thành những chỉ báo quan trọng dẫn dắt biến động hàng ngày của gần như mọi loại tài sản.

Trong phần này, trước tiên tôi sẽ xem xét lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ, sau đó mở rộng phân tích sang lãi suất trái phiếu chính phủ bằng các đồng tiền khác.

Diễn biến lãi suất năm 2026

Bước vào năm 2026, lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ đã gần như đi ngang trong khoảng hai năm. Tuy nhiên, trong năm 2026, lãi suất đã tăng đều trên toàn bộ đường cong kỳ hạn, trong đó lãi suất trái phiếu dài hạn biến động mạnh hơn so với đầu ngắn hạn.

Cả trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 20 năm và 30 năm đều đã vượt 5% trong năm nay. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm, bắt đầu năm ở mức 4,18%, đã tăng lên 4,75% vào cuối tháng 8.

Biểu đồ dưới đây cho thấy diễn biến lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ ở các kỳ hạn khác nhau trong năm 2026.

Tôi biết có một số người quy gần như mọi diễn biến liên quan đến lãi suất cho Fed. Mặc dù tôi cho rằng cách nhìn này quá đơn giản và sai hướng, tôi vẫn đánh dấu trên biểu đồ 4 cuộc họp FOMC đã diễn ra trong năm 2026, cũng như thời điểm Kevin Warsh trở thành Chủ tịch Fed.

Biểu đồ này gần như không cho thấy các cuộc họp FOMC hay sự thay đổi lãnh đạo tại Fed có tác động đáng kể đến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Tuy nhiên, sự phân hóa trong biến động lãi suất giữa các kỳ hạn đã xóa đi điểm gấp khúc tại kỳ hạn 2 năm tồn tại vào đầu năm và khiến đường cong lợi suất trở nên dốc lên rõ rệt hơn.

Góc nhìn dài hạn về lãi suất

Để đặt việc lãi suất, đặc biệt là lãi suất dài hạn, tăng trong năm 2026 vào đúng bối cảnh, tôi xem xét diễn biến của lãi suất 3 tháng, 10 năm và 30 năm từ năm 1962 đến đầu tháng 9/2026. Lưu ý rằng dữ liệu về lãi suất kỳ hạn 30 năm chỉ có từ giữa thập niên 1970.

Nhìn toàn bộ giai đoạn này, có thể thấy rõ cú sốc của thập niên 1970 — một thập kỷ mà lãi suất Mỹ tăng lên những mức chưa từng thấy trong vòng một thế kỷ — và đạt đỉnh vào năm 1981, khi Fed phải vật lộn để đưa “con quái vật lạm phát” trở lại trong chiếc hộp.

Mặc dù lãi suất đã giảm từ các mức đỉnh đó, chúng vẫn duy trì ở khoảng 8–9% trong nửa cuối thập niên 1980, và 6–8% trong thập niên 1990, trong bối cảnh sự bùng nổ của ngành công nghệ và dot-com đóng vai trò như một lực cân bằng.

Trong thập niên đầu tiên của thế kỷ này, lợi suất trái phiếu 10 năm giảm xuống dưới 5% vào năm 2002, nhưng vẫn nằm trong khoảng 4–5% cho đến năm 2008, khi cuộc khủng hoảng tài chính khiến lãi suất giảm xuống dưới 4%.

Trong thập kỷ tiếp theo (2011–2020), lãi suất tiếp tục xu hướng giảm, xuống dưới 3% vào năm 2011 và duy trì trong khoảng 2–3% phần lớn thời gian, với sự hỗ trợ đáng kể từ Fed.

Việc nền kinh tế đóng cửa vào năm 2020 sau đại dịch COVID đã đẩy lãi suất dài hạn xuống dưới 1% lần đầu tiên trong lịch sử, và lãi suất tiếp tục ở mức thấp trong năm 2021.

Giai đoạn lãi suất thấp kéo dài từ 2009 đến 2021 đã chấm dứt vào năm 2022, khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng hơn gấp đôi, từ 1,52% lên 3,88%.

Kể từ đó, lãi suất phần lớn duy trì trong khoảng 4–4,5%, với mức 4,75% vào tháng 9/2026 cho thấy một sự bứt phá khỏi vùng này.

Biểu đồ cũng bao gồm lãi suất tín phiếu Kho bạc 3 tháng. Lãi suất này nhìn chung biến động cùng chiều với lợi suất 10 năm, nhưng với biên độ lớn hơn. Lãi suất 3 tháng cũng ở gần mức 0 trong phần lớn thập kỷ trước.

Ngoài ra còn có lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm, vốn thường giao dịch cao hơn một chút so với lợi suất 10 năm, và khoảng chênh lệch này đã nới rộng trong tháng 9/2026.

Những yếu tố thúc đẩy lãi suất Mỹ

Trong những bài viết trước đây về lãi suất, tôi từng lập luận rằng việc nhiều nhà đầu tư và những người theo dõi thị trường quá tập trung vào Fed như một thế lực toàn năng quyết định lãi suất đã khiến họ bỏ qua những yếu tố nền tảng thực sự thúc đẩy lãi suất theo thời gian.

Yếu tố nền tảng đầu tiên là lạm phát: kỳ vọng lạm phát càng cao thì lãi suất càng có xu hướng cao.

Yếu tố thứ hai là lãi suất thực, mà ít nhất trong dài hạn, có thể được đại diện tương đối bằng tốc độ tăng trưởng thực của nền kinh tế.

Một trong những chỉ báo mà tôi theo dõi được gọi là “lãi suất phi rủi ro nội tại” (intrinsic risk-free rate). Tôi tính toán chỉ số này bằng cách cộng tỷ lệ lạm phát với tốc độ tăng trưởng GDP thực của nền kinh tế Mỹ mỗi năm.

Tuy nhiên, thị trường tài chính có động lực riêng. Vì vậy, lãi suất quan sát được trên thị trường là kết quả của cung và cầu.

Nếu bạn phản biện rằng lạm phát thực tế là một biến số nhiều nhiễu, còn lạm phát kỳ vọng thì gần như không ai có thể biết chính xác, thì bạn nói đúng.

Tuy nhiên, trong phần lớn thế kỷ này, chúng ta đã có thể quan sát được ước tính lạm phát kỳ vọng của thị trường thông qua thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Cách làm là so sánh lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm với lợi suất trái phiếu TIPS 10 năm — loại trái phiếu được bảo vệ khỏi lạm phát.

Các con số về lạm phát kỳ vọng được phản ánh trong thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ cho thấy thị trường ít bị chi phối bởi những thay đổi lạm phát từng năm, mà quan tâm nhiều hơn đến kỳ vọng dài hạn.

Lạm phát kỳ vọng giảm trong giai đoạn 2008–2021, sau đó bắt đầu tăng trở lại từ năm 2022.

Điều thú vị là, bất chấp giá dầu tăng mạnh trong năm nay và những lo ngại ngày càng lớn về lạm phát, lạm phát kỳ vọng dài hạn chỉ tăng rất nhẹ, nếu tính dựa trên lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ vào đầu tháng 9/2026.

Trong biểu đồ dưới đây, tôi sử dụng tỷ lệ lạm phát thực tế và tốc độ tăng trưởng GDP thực của Mỹ từ năm 1962, sau đó tính toán lãi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm nội tại (cột tích lũy) và so sánh với lãi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm thực tế trong từng năm.

lạm phát tăng vọt trong thập niên 1970 đã dẫn đến lãi suất cao hơn (cả lãi suất nội tại và lãi suất thực) trong phần lớn thập niên đó và thập niên tiếp theo. Ngược lại, lạm phát giảm cùng với tăng trưởng thực yếu đã chuyển thành mặt bằng lãi suất thấp hơn mà chúng ta quan sát được trong giai đoạn 2009–2021.

Khi lạm phát tăng mạnh vào năm 2022, lãi suất cũng tăng theo. Tuy nhiên, vì các mức lãi suất mà tôi theo dõi là lãi suất dài hạn, nên trong năm đó, lãi suất phi rủi ro nội tại cao hơn rất nhiều so với lãi suất thực tế trên thị trường.

Khoảng cách này đã dần thu hẹp theo thời gian và gần như biến mất vào tháng 9/2026. Khi đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm là 4,75%, trong khi lãi suất 10 năm nội tại là 5,41%.

Lãi suất trái phiếu chính phủ ở các đồng tiền (quốc gia) khác

Trong khi các nhà đầu tư tập trung vào diễn biến của trái phiếu Kho bạc Mỹ, lãi suất cũng đã biến động trên toàn cầu kể từ năm 2021.

Trong biểu đồ dưới đây, trước tiên tôi xem xét lãi suất trái phiếu chính phủ bằng 5 đồng tiền khác: euro (sử dụng lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 10 năm làm đại diện), yên Nhật, đô la Úc, đô la Canada và bảng Anh.

Bạn sẽ nhận thấy rằng lãi suất tăng từ mức đáy trong thời kỳ COVID — thời điểm lợi suất trái phiếu 10 năm của khu vực euro thậm chí rơi xuống vùng âm — đã diễn ra trên diện rộng, với lãi suất tăng vọt trong năm 2022.

Nếu chỉ tập trung vào năm 2026, bạn cũng sẽ thấy mô hình tương tự: lãi suất đều tăng ở tất cả các đồng tiền được theo dõi trong biểu đồ.

Vậy còn các đồng tiền của những nền kinh tế khác thì sao?

Trong biểu đồ tiếp theo, tôi theo dõi lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của 4 đồng tiền: Nhân dân tệ Trung Quốc, rupee Ấn Độ, real Brazil và rand Nam Phi.

Ở đây, kết quả phức tạp hơn. Tác động của năm 2022 gần như không xuất hiện hoặc khá yếu, và lãi suất đã tăng giảm đan xen kể từ đó. Đáng chú ý, vào tháng 9/2026, lãi suất thấp hơn so với năm 2021 ở 3 trong 4 đồng tiền.

Carry trade: “cuộc chơi” đã mất đất sống?

Sự hội tụ của lãi suất trái phiếu chính phủ giữa các đồng tiền trong vài năm qua đã làm suy yếu đáng kể carry trade — chiến lược trong đó nhà đầu tư vay tiền bằng một đồng tiền có lãi suất thấp rồi cho vay/đầu tư bằng một đồng tiền có lãi suất cao hơn.

Theo quan điểm của tôi, những tổn thất mà những người thực hiện chiến lược này phải chịu là hoàn toàn xứng đáng.

Carry trade là một trong những chiến lược đầu tư lười biếng nhất. Thành công của nó hoàn toàn đến từ độ trễ trong phản ứng của tỷ giá hối đoái đối với các yếu tố nền tảng của nền kinh tế.

Và việc gọi carry trade là một “chiến lược đầu tư”, theo tôi, thực ra làm hạ thấp ý nghĩa của hoạt động đầu tư nói chung.

Hiệu ứng lan tỏa của lãi suất

Những thay đổi trong lợi suất trái phiếu chính phủ rõ ràng sẽ tác động đến việc định giá trái phiếu chính phủ và mức lợi suất mà nhà đầu tư có thể nhận được. Nhưng hiệu ứng lan tỏa còn diễn ra trên toàn bộ phần còn lại của thị trường — cả thị trường tài chính lẫn nền kinh tế thực.

Trong phần này, tôi sẽ bắt đầu với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nơi tác động của lãi suất mang tính chi phối, trước khi chuyển sang cổ phiếu, nơi ảnh hưởng của lãi suất phức tạp hơn.

Trái phiếu doanh nghiệp

Cũng giống như chính phủ cần vay tiền để tài trợ cho các khoản chi tiêu, doanh nghiệp cũng vay tiền, thông qua các khoản vay ngân hàng hoặc, nếu đủ điều kiện, bằng cách phát hành trái phiếu.

Lãi suất mà doanh nghiệp có thể vay trước hết được xây dựng trên nền tảng là lãi suất phi rủi ro của đồng tiền đó, sau đó cộng thêm credit spread (chênh lệch tín dụng) phản ánh rủi ro doanh nghiệp không trả được nợ.

Nếu chính phủ được thị trường xem là không có rủi ro, lợi suất trái phiếu chính phủ có thể được sử dụng như lãi suất phi rủi ro. Nhưng nếu chính phủ cũng bị đánh giá là có rủi ro vỡ nợ, thì lãi suất phi rủi ro có thể được xác định bằng cách lấy lợi suất trái phiếu chính phủ trừ đi phần bù rủi ro vỡ nợ của chính phủ.

Điều này khiến việc xác định lãi suất phi rủi ro bằng USD trở nên phức tạp, bởi Mỹ đã mất xếp hạng Aaa của Moody's vào tháng 5/2025. Tôi đã viết về những hệ quả của việc này đối với việc tính toán lãi suất phi rủi ro bằng USD vào thời điểm đó.

Trong biểu đồ dưới đây, tôi xem xét diễn biến hàng ngày của credit spread so với lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm trong năm 2026, đối với 7 nhóm xếp hạng trái phiếu: AAA, AA, A, BBB, BB, B và CCC trở xuống.

Do credit spread được cộng vào lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ, trong khi lợi suất 10 năm đã tăng từ 4,18% đầu năm lên 4,75% vào ngày 31/8/2026, nên lãi suất trái phiếu doanh nghiệp đều cao hơn so với đầu năm.

Đối với tất cả các nhóm xếp hạng, ngoại trừ nhóm high yield (CCC và thấp hơn), credit spread nhìn chung không thay đổi đáng kể hoặc thậm chí giảm.

Nhóm duy nhất chứng kiến credit spread tăng mạnh là các trái phiếu có xếp hạng thấp nhất. Tại đây, credit spread đã tăng 1,57 điểm phần trăm trong năm.

Tác động đến chi phí vay và chi phí vốn

Hệ quả đối với hoạt động vay nợ của doanh nghiệp và chi phí vốn là khá trực tiếp.

Nợ hiện đã trở nên đắt đỏ hơn so với đầu năm đối với các doanh nghiệp đi vay trên toàn thế giới. Phần lớn mức tăng này đến từ lãi suất phi rủi ro tăng lên ở các đồng tiền khác nhau, cộng thêm một khoản chi phí cao hơn đối với những doanh nghiệp có rủi ro vỡ nợ lớn nhất.

Đối với các nhà đầu tư đang nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp dài hạn, năm 2026 đã diễn ra theo hướng giá trái phiếu giảm, cả ở thị trường trái phiếu Kho bạc lẫn trái phiếu doanh nghiệp.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng mặc dù lợi nhuận ở nhiều nhóm trái phiếu thấp, thậm chí âm, tác động lần này không nghiêm trọng đến mức “thảm sát” như năm 2022.

Có hai nguyên nhân chính:

1. Mức thay đổi của lãi suất lần này nhỏ hơn so với năm 2022. 
2. Tác động của thay đổi lãi suất lên giá trái phiếu lớn hơn rất nhiều khi lãi suất đang ở mức cực thấp, như thời điểm đầu năm 2022. 

Nói cách khác, cùng một mức tăng lợi suất, trái phiếu có duration dài và xuất phát từ mặt bằng lãi suất thấp sẽ chịu mức giảm giá lớn hơn đáng kể.

Giá cổ phiếu

Bản chất của giá trị nội tại (intrinsic value) là: giá trị của một tài sản bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đó tạo ra.

Khi bạn bắt đầu học về định giá dòng tiền chiết khấu (DCF), câu hỏi “giá trị sẽ thay đổi thế nào khi lãi suất tăng?” dường như có một câu trả lời rất rõ ràng.

Suy cho cùng, khi lãi suất tăng, tỷ lệ chiết khấu sẽ tăng, và khi tỷ lệ chiết khấu tăng thì giá trị hiện tại sẽ giảm.

Đó thực tế chính là phương pháp tôi đã sử dụng để ước tính mức thay đổi giá trị trái phiếu trong năm 2026, cả đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp.

Lý do tác động của lãi suất cao hơn lên giá trị trái phiếu là khá trực tiếp: dòng tiền của trái phiếu chính là khoản coupon, và coupon được cố định tại thời điểm trái phiếu được phát hành, không thay đổi khi lãi suất thị trường thay đổi.

Nhưng với cổ phiếu thì khác

Với cổ phiếu, tác động của lãi suất cao hơn không trực tiếp như vậy, vì một lý do đơn giản:

Dòng tiền kỳ vọng của cổ phiếu là dòng tiền còn lại được tạo ra từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Những dòng tiền này phụ thuộc vào doanh thu, lợi nhuận và hoạt động tái đầu tư của doanh nghiệp.

Vì vậy, nếu lãi suất tăng và đồng thời cả dòng tiền lẫn tỷ lệ chiết khấu đều thay đổi, muốn đánh giá tác động của lãi suất lên giá cổ phiếu, chúng ta phải xem xét lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến các chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp:

• Với doanh thu: Yếu tố quyết định đầu tiên là tại sao lãi suất tăng — do lạm phát cao hơn hay do lãi suất thực cao hơn. Nếu nguyên nhân là lạm phát, câu hỏi tiếp theo là doanh nghiệp có sức mạnh định giá (pricing power) đến đâu để chuyển phần lạm phát đó sang khách hàng thông qua việc tăng giá. 
• Với lợi nhuận: Cần xem xét lãi suất cao hơn ảnh hưởng thế nào đến biên lợi nhuận, thông qua tác động lên giá vốn hàng bán (biên gộp), các chi phí hoạt động khác (biên hoạt động) và chi phí lãi vay ròng.  
• Với tái đầu tư: Khi lãi suất tăng, đặc biệt nếu nguyên nhân chủ yếu là lãi suất thực tăng thay vì lạm phát tăng, doanh nghiệp có thể giảm mức tái đầu tư, bởi ít dự án đầu tư hơn có thể tạo ra mức sinh lời đủ hấp dẫn để được triển khai. Việc giảm tái đầu tư có thể làm tăng dòng tiền trong ngắn hạn, nhưng phải đánh đổi bằng tăng trưởng thấp hơn trong tương lai.

Vì vậy, lãi suất tăng không tác động giống nhau đến mọi doanh nghiệp

Tác động của lãi suất cao hơn sẽ khác nhau giữa các doanh nghiệp:

1. Một số doanh nghiệp bị giảm giá trị, khi tác động của tỷ lệ chiết khấu tăng lớn hơn bất kỳ tác động tích cực nào lên dòng tiền. 
2. Một số doanh nghiệp gần như không bị ảnh hưởng, khi tác động tiêu cực từ tỷ lệ chiết khấu và tác động tích cực từ dòng tiền triệt tiêu lẫn nhau. 
3. Một số doanh nghiệp thậm chí được hưởng lợi và tăng giá trị, bởi dòng tiền của họ tăng nhiều hơn mức cần thiết để bù đắp cho tỷ lệ chiết khấu cao hơn. 

Ở cấp độ toàn bộ thị trường cổ phiếu, tác động sẽ phụ thuộc vào cơ cấu của thị trường và xem nhóm nào trong ba nhóm trên chiếm ưu thế: doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực, không bị ảnh hưởng hay được hưởng lợi.

Ngoài ra còn có một yếu tố phức tạp khác: phần bù rủi ro (risk premium) — bao gồm equity risk premium và bond default spread — cũng có thể thay đổi khi lãi suất tăng, từ đó làm gia tăng thêm tác động của tỷ lệ chiết khấu.

Lãi suất tăng nhưng cổ phiếu Mỹ vẫn tăng

Như bạn có thể thấy, câu hỏi “lãi suất tăng sẽ tác động thế nào đến giá cổ phiếu?” sẽ có câu trả lời khác nhau giữa các thị trường cổ phiếu, và ngay trong cùng một thị trường, câu trả lời cũng có thể thay đổi theo thời gian.

Trong năm 2026, khi lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng, các chỉ số cổ phiếu Mỹ nhìn chung vẫn chống chịu khá tốt. Cả S&P 500 và NASDAQ đều tăng mạnh trong 8 tháng đầu năm.

Để tập trung riêng vào tác động của lãi suất, tôi xem xét lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm theo từng ngày trong năm 2026.

Trong 169 phiên giao dịch từ ngày 1/1 đến 31/8/2026:

• 84 ngày lợi suất tăng; 
• 73 ngày lợi suất giảm; 
• 12 ngày lợi suất không thay đổi. 

Sau đó, tôi tính mức sinh lời trung bình hàng ngày của S&P 500 cho từng nhóm.

Lãi suất trái phiếu Kho bạc có thực sự tác động đến giá cổ phiếu trong năm 2026?

Câu trả lời là có — nhưng chủ yếu khi lợi suất biến động mạnh, cụ thể là trên 3 điểm cơ bản (3 bps).

• Khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng hơn 3 bps, S&P 500 giảm trung bình gần 0,5%. 
• Khi lợi suất trái phiếu 10 năm giảm hơn 3 bps, S&P 500 tăng khoảng 0,5%.  

Vì vậy, nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng thực tế là:

Cổ phiếu đã chống chịu tốt trong năm 2026 bất chấp lãi suất tăng, nhưng trong những ngày lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm tăng mạnh, cổ phiếu lại diễn biến tệ hơn đáng kể so với những ngày lợi suất giảm mạnh.

Bí quyết giúp cổ phiếu chống chịu: lợi nhuận doanh nghiệp

Bí quyết giúp cổ phiếu duy trì sức mạnh trước giá dầu cao hơn, lãi suất cao hơn và bất ổn chính trị chính là lợi nhuận doanh nghiệp đã tăng rất mạnh trong năm 2026.

Biểu đồ dưới đây cho thấy dự báo đồng thuận của các chuyên viên phân tích về lợi nhuận của S&P 500 trong năm 2026 và 2027, được cập nhật xuyên suốt năm 2026.

Trong 8 tháng đầu năm 2026, các chuyên viên phân tích theo dõi các doanh nghiệp thuộc S&P 500 đã nâng dự báo lợi nhuận doanh nghiệp hơn 11% cho cả năm 2026 và 2027.

Điều này cho thấy các doanh nghiệp đang tìm được cách đưa nhiều lợi nhuận hơn xuống dòng cuối cùng (bottom line) bất chấp những lo ngại về kinh tế vĩ mô và mặt bằng lãi suất cao hơn.

Tôi biết bạn có những câu hỏi về chất lượng của các con số lợi nhuận này — tôi cũng vậy, đặc biệt trong bối cảnh các doanh nghiệp đang báo cáo về tác động của AI đối với lợi nhuận.

Nhưng ít nhất xét trên bề mặt, những con số này rất ấn tượng.

Tôi dự định sẽ quay lại phân tích các con số lợi nhuận này trong một bài viết sau, để xem xét sâu hơn điều gì thực sự đang thúc đẩy chúng.

Nhưng ở thời điểm hiện tại, đây chính là lý do giúp thị trường cổ phiếu duy trì được sức mạnh trong năm 2026.

Cổ phiếu: So sánh giữa các ngành và doanh nghiệp

Mặc dù cổ phiếu, ít nhất xét trên toàn thị trường, vẫn duy trì được giá trị, nhưng lãi suất cao hơn đã tác động như thế nào đến các ngành khác nhau?

Trong bảng dưới đây, tôi phân loại toàn bộ các doanh nghiệp Mỹ theo từng ngành, sau đó xem xét:

• Mức thay đổi tổng vốn hóa thị trường của từng ngành; 
• Đồng thời thống kê diễn biến của từng doanh nghiệp trong mỗi ngành, bao gồm: 

Trong năm 2026, năng lượng là ngành có hiệu suất tốt nhất, điều này không có gì đáng ngạc nhiên khi giá dầu tăng vọt. Xếp sau đó là công nghệ, ít nhất nếu xét dựa trên mức sinh lời của tổng vốn hóa thị trường.

Sự chênh lệch giữa mức sinh lời của toàn ngành và mức sinh lời của doanh nghiệp trung vị trong ngành cho thấy mức độ mà lợi nhuận của ngành đang bị chi phối bởi một số doanh nghiệp lớn.

Với ngành công nghệ, điều này rất rõ ràng: chính các công ty công nghệ lớn nhất đang kéo lợi nhuận của toàn ngành lên. Doanh nghiệp công nghệ trung vị chỉ có mức sinh lời 7,75%, thấp hơn rất nhiều so với 25,22% của toàn ngành công nghệ khi tính theo tổng vốn hóa.

Các ngành có hiệu suất tệ nhất trong năm 2026, ít nhất tính đến tháng 8, là nhóm ngành tiêu dùng — gồm tiêu dùng không thiết yếu (consumer discretionary) và tiêu dùng thiết yếu (consumer staples) — cùng với tiện ích (utilities) và truyền thông (communications). Nguyên nhân có thể quy cho quyền lực định giá thấp hơn và chi phí đầu vào cao hơn.

Do việc tăng lãi suất không chỉ giới hạn ở Mỹ, tôi tiếp tục xem xét diễn biến của thị trường cổ phiếu trên toàn cầu, dựa trên mức sinh lời của tổng vốn hóa thị trường (quy đổi sang USD), đồng thời xem xét các chỉ số về mức sinh lời của từng doanh nghiệp:

Mặc dù giá trị của thị trường cổ phiếu toàn cầu đã tăng khoảng 17 nghìn tỷ USD, tương đương 11,28%, trong năm 2026 (tính đến ngày 31/8/2026), nhưng có sự khác biệt rất lớn giữa các khu vực.

Cổ phiếu Ấn Độ và Trung Quốc chỉ đạt mức sinh lời một chữ số thấp, đồng thời số lượng cổ phiếu giảm giá nhiều hơn đáng kể so với số cổ phiếu tăng giá.

Một phần mức sinh lời thể hiện trong bảng này đến từ biến động tỷ giá hối đoái. Cụ thể, các khu vực có đồng tiền tăng giá so với USD sẽ ghi nhận mức sinh lời tính bằng USD cao hơn, trong khi những khu vực có đồng tiền giảm giá so với USD sẽ có mức sinh lời tính bằng USD thấp hơn.

Nói cách khác, lợi nhuận cổ phiếu tính bằng USD không chỉ phản ánh diễn biến giá cổ phiếu tại địa phương mà còn chịu tác động của biến động tỷ giá.

Kết luận

Khi ngày họp FOMC đang đến gần, nhiều khả năng sẽ xuất hiện thêm nhiều tranh luận về lãi suất, cũng như những gì Fed có thể hoặc không thể làm để thay đổi hướng đi của lãi suất.

Theo quan điểm của tôi, phần lớn những tranh luận này là không mấy có ý nghĩa, bởi quỹ đạo của lãi suất hiện tại và trong tương lai vẫn sẽ được quyết định bởi các yếu tố nền tảng (fundamentals).

Trên thực tế, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã mắc kẹt trong một biên độ khá hẹp, khoảng 4%–5%, kể từ năm 2022. Nguyên nhân chủ yếu là do kỳ vọng lạm phát (inflation expectations) đã ổn định quanh mức 2,5%, ngay cả khi lạm phát thực tế vẫn biến động mạnh.

Để lãi suất thay đổi đáng kể, theo hướng tăng hoặc giảm, cần phải có một sự đứt gãy/thay đổi rõ rệt trong kỳ vọng lạm phát, theo hướng tích cực hoặc tiêu cực. Và có rất ít khả năng Kevin Warsh hay Scott Bessent có thể làm thay đổi quỹ đạo đó.

Còn về cách thị trường cổ phiếu và các doanh nghiệp đang thích ứng với môi trường lãi suất cao hơn, cú sốc khi chuyển từ thế giới lãi suất thấp sang lãi suất cao đã được cảm nhận rõ nhất vào năm 2022. Kể từ đó, cả doanh nghiệp và thị trường đều đã thích nghi rất nhanh với môi trường mới.

Các doanh nghiệp đã tìm được cách tạo ra mức lợi nhuận cao hơn bất chấp lãi suất cao, trong khi thị trường cũng đã phản ánh những mức lợi nhuận này vào giá cổ phiếu, qua đó mang lại mức sinh lời tương đối tốt cho nhà đầu tư.

Damodaran, September 11, 2026